Dossier : Les journées de l'économie

Les crises financières

Marie Grosgeorge, agrégée de sciences économiques et sociales, élève de l'ENS-LSH (69).

Lors des Journées de l'économie, la conférence sur les crises financières a attiré un public particulièrement nombreux venu écouter économistes et banquiers réfléchir aux crises financières en général et à celle que nous vivons actuellement en particulier. Ces réflexions sont organisées autour de trois axes : les questions de principe sur la crise, celles relatives aux banques et celles portant sur la régulation dans le futur. Trois enseignements ont pu en être tirés : tout d'abord l'imbrication des mécanismes microéconomiques et macroéconomiques dans le déclenchement et la propagation de la crise, ensuite la redéfinition des métiers et pratiques bancaires comme conséquence du rôle central joué par les banques dans la crise et, enfin, le retour en force de la régulation dans les discours politiques et économiques, malgré l'incertitude sur les modalités de sa mise en place .

La crise financière suscite des interrogations sur le fonctionnement et l'avenir du système économique actuel ainsi que des craintes sur son coût économique et social. La conférence des Journées de l'économie sur ce sujet a permis d'apporter une analyse économique théorique des causes de la crise ; de détailler les transformations des mondes bancaire et financier et leurs liens avec la situation actuelle ; d'examiner en détail le passage d'une crise financière et bancaire à une crise économique et mondiale ; de proposer des pistes de réflexion sur les mesures à prendre, aussi bien celles qui seraient souhaitables que celles qui sont réalistes.

Les éléments factuels de la crise financière

Chronologie du déclenchement de la crise et de sa propagation

Patrick Artus[1]1 a introduit cette conférence sur les crises financières par un rappel du déroulement des faits. Entre 2002 et 2006, se met en place une bulle immobilière aux États-Unis lors de laquelle des crédits hypothécaires (subprimes) sont accordés notamment aux salariés pauvres américains. Ce système n'est viable qu'à condition que les taux des prêts restent bas et que la valeur des immeubles continue d'augmenter, garantissant ainsi le capital et les intérêts de ces prêts. En 2006, le taux directeur de la Réserve fédérale américaine atteint 5,75 % (contre 2 % trois ans auparavant). Or les prêts subprimes sont souvent indexés sur ce taux. Un nombre toujours plus important d'emprunteurs se trouvent en situation de défaut de remboursement, les biens immobiliers étant ensuite saisis et vendus aux enchères. C'est le début d'un renversement de tendance : les prix immobiliers baissent, faisant par conséquent baisser la valeur des hypothèques.

La crise vue par les marchés (graphique 1)

en points de base

Source : Banque de France, direction de la stabilité financière.

À l'été 2007, le marché immobilier américain est donc dans une situation de chute de la demande, entraînant une baisse du prix de l'immobilier et rendant ainsi beaucoup de ménages américains emprunteurs insolvables. À cette date, le taux de défaut des ménages américains sur leurs crédits hypothécaires est très élevé, autour de 6 %. L'agence américaine garantissant les dépôts des particuliers chez les banques commerciales, la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), estima à 1,4 million le nombre de ménages en retard d'au moins deux mois dans leur remboursement hypothécaire mensuel, auxquels s'ajouteront en 2009 trois autres millions (dus notamment au décalage entre la signature du crédit et son passage à taux variable et augmenté)2.

Enchaînements de la crise (graphique 2)

Source : Patrick Artus, " La crise financière : causes microéconomiques ou causes macroéconomiques ? ", 2008.

Par ricochet, les actifs financiers liés aux crédits hypothécaires (ABS et notamment MBS3) perdent beaucoup de valeur et entraînent dans la crise les agences qui titrisent ces prêts aux États-Unis. Le cas le plus médiatisé est celui de Freddie Mac et Fannie Mae : représentant à eux deux plus de 40 % de l'encours de crédits immobiliers, ils sont placés sous tutelle des pouvoirs publics début septembre 2008. La crise s'étend ensuite au secteur bancaire proprement dit avec l'annonce des pertes des banques et des investisseurs institutionnels sur ces actifs. Ainsi, en juillet 2007, la banque d'affaires américaine Bear Stearns ferme deux fonds spécialisés dans ce type de crédits. Les pertes sont ensuite le fait des banques de détail sur les crédits immobiliers aux États-Unis (l'Europe reste épargnée), amenant de ce fait une crise de confiance généralisée dans le système bancaire.

Du secteur bancaire, la crise atteint ensuite le secteur de l'économie réelle : les entreprises font désormais face à des difficultés de financement suite à une forte hausse des primes de risque touchant tous les types de financement (obligations, crédits bancaires, actions). Enfin, le secteur interbancaire est, lui aussi, mis en difficulté dans un contexte de crise de liquidité et de difficultés de financement des banques (là encore, hausse des primes de risque sur toutes les formes de financement). À l'été 2008, cette crise de liquidité des banques se répercute sur les entreprises en conduisant à un rationnement du crédit.

Les réponses économiques et politiques

En termes d'intervention publique, l'année 2007 se caractérise plutôt par des politiques d'injection massives de liquidités sous forme de prêts afin de garantir la solvabilité des établissements bancaires. En août 2007, la Banque centrale européenne chiffre son intervention à presque 95 milliards d'euros, tandis que celle de la Réserve fédérale américaine se monte à 24 milliards de dollars. En septembre, la banque britannique Northern Rock, cinquième établissement bancaire du pays, menaçant de faire faillite, la Banque d'Angleterre lui accorde un prêt d'urgence. Au total, les banques centrales (BCE, Fed, Banque d'Angleterre, Banque du Japon) prêtent aux établissements bancaires pour plus de 400 milliards d'euros de liquidités.

La première moitié de l'année 2008 voit la situation se dégrader fortement, obligeant les pouvoirs publics à des interventions plus radicales que le seul octroi de prêts. Dès février 2008, la banque Northern Rock est nationalisée par le gouvernement britannique. Avec l'aide financière de la Fed, JP Morgan Chase, géant bancaire américain, rachète en mars Bear Stearns pour seulement 236 millions de dollars. Le mois de septembre voit se mettre en place la mise sous tutelle gouvernementale de Freddie Mac et Fannie Mae, le Trésor américain garantissant leur dette à hauteur de 100 milliards de dollars pour chacune de ces institutions. La faillite de la banque d'affaires Lehman Brothers vient confirmer, s'il en était besoin, la gravité de la situation. Le rachat d'une autre banque d'affaires, Merrill Lynch, par Bank of America pour 50 milliards de dollars en est un autre signe.

Mais l'Europe n'est pas épargnée par la tourmente, et les États interviennent eux aussi massivement : injection de 6,4 milliards d'euros pour sauver la banque franco-belge Dexia en septembre 2008 ; nationalisation partielle de Fortis en octobre ; l'État allemand garantit 26,5 milliards d'euros pour sauver Hypo Real Estate, établissement spécialisé dans le financement immobilier et très engagé auprès de Lehman Brothers.

À l'automne s'ouvre l'ère des plans : plans de sauvetage du système bancaire et financier, plans de relance budgétaire pour éviter que la récession ne se transforme en dépression. En septembre, le secrétaire au Trésor américain, H. Paulson, propose un plan, adopté par le Sénat et la Chambre des représentants le 3 octobre 2008, de rachat des actifs toxiques (principalement MBS) présents dans les comptes des banques officiant aux États-Unis à concurrence de 700 milliards de dollars. En février 2009, un plan de stabilité est présenté comprenant un " Financial Stability Trust " pour consolider les fonds propres des entreprises qui en auraient besoin ; un " Consumer and Business Lending Initiative " pour relancer les prêts aux consommateurs et aux petites entreprises ; des fonds servant à éviter les saisies immobilières. L'enveloppe affectée à ce dernier plan a été estimée, lors de son adoption en première lecture par la Chambre des représentants en janvier 2009, à 825 milliards de dollars (soit 5,8 % du PIB) et peut aller jusqu'à 2 000 milliards de dollars, financé par le Trésor américain et la Fed.

L'Europe, quant à elle, se replie sur des plans nationaux dont la coordination et l'ampleur globale sont des enjeux centraux. L'ordre de grandeur de ces plans est le suivant : 3,7 % du PIB pour l'Espagne pour un montant de 40 milliards d'euros sur deux ans ; 3,3 % du PIB avec 82 milliards d'euros sur 2009-2010 en Allemagne ; 2,2 % du PIB au Royaume-Uni pour un montant de 31,5 milliards de livres ; et 1,3 % du PIB en France avec un plan de 26 milliards d'euros.

Enfin, un dernier exemple de plan de relance budgétaire massif est le plan chinois : en novembre 2008, un plan de 15 % du PNB sur les deux ans à venir est décidé, soit un montant de 586 milliards de dollars. Des entreprises privées participant au financement de ce plan, la question de sa rapidité d'exécution se pose malgré tout. L'échéance politique et économique suivante a été la réunion du G20 à Londres le 2 avril 2009. Quatre grandes interventions ont été décidées : des aides pour un montant total de 1 100 milliards de dollars ont été annoncés pour les deux volets que sont les institutions financières (le FMI voit ses ressources multipliées par trois et portées à 750 milliards de dollars) et la relance (250 milliards de dollars seront consacrés à relancer les échanges commerciaux mondiaux et 100 milliards de dollars seront versés aux banques de développement) ; la publication par l'OCDE de la liste des paradis fiscaux non coopératifs ; et l'intention d'exercer un contrôle accru des agences de notation et des fonds spéculatifs a été affirmée tout comme la volonté de promulguer de nouvelles règles en matière de rémunérations dans le secteur de la finance, sans que plus de précisions ne soient apportées sur ces deux points. La décision prise de réunir à nouveau le G20 d'ici la fin de l'année 2009, après la prochaine assemblée générale de l'ONU en septembre, laisse la porte ouverte à de nouvelles mesures ou, au moins, à de nouvelles déclarations d'intentions, permettant aussi de prendre en compte des évolutions futures de la conjoncture mondiale.

Les causes de la crise financière

Des dysfonctionnements microéconomiques

Michel Aglietta[2] propose, lors de son intervention, une interprétation de cette crise financière et économique comme celle mettant fin à ce régime de croissance fondé sur l'endettement sans limite du monde occidental par le secteur privé. Et ce sont quatre pistes de réflexion qu'il développe, dont la première concerne l'imbrication des causes microéconomiques et macroéconomiques. Cette imbrication est par ailleurs soulignée par tous les économistes présents lors de cette conférence. L'aspect microéconomique de la crise financière recouvre les questions d'information, de règles, de normes prudentielles et du fonctionnement des banques, notamment dans la distribution du crédit. Les aspects macroéconomiques, quant à eux, font référence à la liquidité disponible sur les marchés, aux choix de politique monétaire, à la question du financement du déficit américain.

À titre d'exemple de ces dysfonctionnements, on peut retenir tout d'abord la dérive des comportements microéconomiques dans la finance où la mauvaise gouvernance des institutions financières, des agences de notation et des autorités de contrôle a poussé à une prise de risque excessive, et ce sur de nombreuses années. Ainsi les institutions financières, au lieu de limiter l'endettement des ménages américains, ont cherché et trouvé les moyens de permettre aux insolvables d'emprunter quand même. La poursuite de la distribution des crédits subprimes et de leur titrisation s'est accélérée à partir de la fin de l'année 2006 alors même que les prix de l'immobilier avaient commencé à baisser. Or le taux de défaillance sur des prêts immobiliers aux caractéristiques quasiment identiques mais différant par la possibilité d'être titrisés ou non peut augmenter de 20 % avec l'option de titrisation4. Et le taux de titrisation des prêts immobiliers est passé de 30 % en 1995 à 80 % en 2006 (pour les prêts subprimes, la fraction titrisée est passée de 46 % en 2001 à 81 % en 20065).

Les agences de notation ont ensuite permis que soient vendus par les banques ces titres issus des crédits subprimes : comme le souligne M. Aglietta[2], les titres paraissant diversifiés (car les crédits étaient regroupés en pools puis titrisés) donc avec un risque global peu élevé, les agences de notation leur ont accordé de bonnes notes (généralement AAA, la meilleure note). Mais ces agences ont aussi joué un rôle d'accélérateur dans l'apparition de la crise financière. En effet, à partir de 2007, elles ont décidé d'abaisser la note de nombreuses obligations construites sur ces pools de crédits hypothécaires. Ces titres sont alors devenus illiquides et ont conduit les banques à ne plus pouvoir refinancer leurs positions, entraînant alors l'intervention des banques centrales. Mais ce n'est pas seulement pour leur notation que ces agences sont aujourd'hui sous le feu des critiques : il en va aussi de leur mode de fonctionnement intrinsèque et leur position de quasi-monopole. Comme le rappelle Jean Tirole[3], seulement trois grosses agences existent et deux d'entre elles, Moody's et Standard and Poors, se partagent 80 % du marché. Et leur fonctionnement a conduit à un mélange des genres entre activité de conseil (services d'évaluation préliminaires ou " pre-rating assessments ") et activité de notation. Une des conséquences est alors une augmentation de la probabilité de défaillance des tranches en comparaison avec des tranches n'ayant pas eu recours à ces conseils : en effet, en expliquant aux banques comment choisir les tranches pour juste passer la barre des notes favorables, les tranches sont devenues plus marginales que moyennes. Et le dernier aspect du dysfonctionnement de ces agences est leur mode de rémunération, des commissions proportionnelles au volume de notations émises, créant ainsi une très forte incitation à la surnotation.

Le rôle des évolutions macroéconomiques

En termes macroéconomiques, il faut souligner l'accumulation et la concentration de déséquilibres aux États-Unis depuis la crise asiatique de 1997. Ainsi le maintien par la Fed de taux d'intérêt de court terme anormalement bas (1 % à certains moments) entre 2001 et 2004 a fourni une importante liquidité bon marché.

Ensuite, comme le démontre J. Tirole[3], les États-Unis ont mené une politique monétaire permissive permettant ainsi aux défaillances de marché et de régulation d'être exploitées par les agents. En effet, en créant beaucoup de titres échangeables sur les marchés, les marchés américains sont devenus particulièrement attractifs pour les investisseurs en quête de rendement. C'est notamment le cas des investisseurs étrangers dans l'impossibilité d'investir sur leurs propres marchés financiers : fonds souverains arabes (Arabie Saoudite, Bahreïn, Émirats Arabes Unis, Koweït) et asiatiques (Singapour, Corée-du-Sud) ; mais aussi le cas de la Chine, dotée d'une immense réserve de change et voulant fonder sa croissance sur une monnaie sous-évaluée et les exportations. Et une partie de cet argent a été investi dans l'immobilier et, dans ce secteur aussi, l'État fédéral américain a permis que se mettent en place certains éléments de la crise : rien n'a été fait contre l'asymétrie entre prêteurs et emprunteurs immobiliers, résultant du manque d'information patent de nombreux ménages emprunteurs sur les risques encourus en cas de remontées des taux d'intérêt ou de stagnation du marché immobilier. De la même manière, très peu d'États ont mis en place des législations concernant les conditions d'octroi des prêts immobiliers, pour décourager le " predatory lending ". Enfin, la déductibilité étendue des intérêts sur les emprunts immobiliers constitue un autre encouragement excessif du marché immobilier.

Enfin, pour M. Aglietta, cette situation, et donc la crise qui en a résulté, a aussi été soutenue par une idéologie particulière, en force depuis la chute du Mur de Berlin. Ainsi, symbole de cette idéologie, le consensus de Washington a promu notamment un État minimal, une privatisation à outrance (limitant par là même les possibilités de contrôles des autorités publiques), une ouverture sans limites aux mouvements de capitaux (permettant une dissémination sans précédent de la crise) et une déréglementation généralisée de la finance, cOeur de la situation actuelle.

Le rôle des banques

Le modèle de la banque de marché

Le modèle de crédit développé depuis dix ans a exacerbé cette dérive de la finance dans le crédit. On a assisté ainsi à une détérioration de la qualité du risque et une augmentation massive du volume de crédit, ces deux phénomènes se faisant dans une logique de titrisation. Cette sortie des crédits du bilan des banques pour les transmettre aux assureurs, comme AIG aux États-Unis, pose la question de l'efficacité de ce trans-fert de risque.L'endettement des ménages américains est alors passé de 70 % de leur revenu disponible au milieu des années 1990 à plus de 140 % en 2007. L'évolution est encore plus spectaculaire pour les ménages britanniques : en dix ans, leur endettement est passé de 80 % de leur revenu disponible brut à 180 %.

Ce modèle de la banque de marché a aussi permis au secteur financier de prélever une rente très importante sur l'économie : aux États-Unis, les profits du secteur financier dans l'ensemble des profits du secteur privé sont passés de 10 % en 1990 à 40 % en 2006-2007, bien que le secteur financier ne représente que 5 % des emplois du secteur privé. Dans le même ordre d'idées, la capitalisation boursière du secteur privé est passée de 6 % à 19 %. Le graphique 3 illustre cette évolution dans le cas précis du secteur bancaire.

Capitalisation boursière des banques (graphique 3)

indice 100 en 1990

Source : PLANE M., PUJALS, " Les banques dans la crise ", Revue de l'OFCE, juillet 2009.

Les transformations du métier bancaire

La présentation de Gilles de Margerie permet de mesurer la transformation en profondeur du métier de banquier depuis dix ans environ. En effet, durant cette dernière décennie, les banques ont mené une politique d'augmentation de l'octroi de prêts dans un contexte de diminution des dépôts dans leur bilan. À partir des années 2003-2004-2005, les banques françaises sont devenues des emprunteuses nettes auprès des marchés financiers. C'est-à-dire que s'est accrue leur dépendance vis-à-vis de la capacité du marché à financer cet écart entre les prêts aux clients et les ressources stables des banques. Cette dépendance a par ailleurs été légitimée par l'existence d'incitations très fortes à développer les activités de marché : ainsi G. de Margerie souligne que si le crédit permet un gain d'environ 5 % sur fonds propres, les activités de marché permettaient un gain de l'ordre de 20 % à 30 % sur ces mêmes fonds propres.

Et, contrairement à l'idée reçue d'une absence de contrôle des autorités de régulation, il insiste sur la réalité et l'ampleur de ce contrôle. Le seul problème était l'inadéquation de ce contrôle aux vrais risques : c'est non pas l'activité de crédit (liée à la question de l'insolvabilité des établissements bancaires) qu'il aurait fallu surveiller mais les opérations de marché et ainsi la question, aujourd'hui centrale, de la liquidité.

De son côté, J. Tirole met en avant l'existence d'une activité de transformation excessive pour tracer les comportements bancaires préparatoires à la crise. En effet, une caractéristique traditionnelle du système bancaire est cette activité de transfor-mation qui consiste à emprunter à court terme auprès des déposants et à prêter à long terme aux entreprises. Mais cela met le système en position d'incertitude latente : si les emprunts à court terme ne sont pas renouvelés, la source de financement se tarit et les établissements bancaires se trouvent dans une situation délicate. Or une évolution récente de cette pratique ancienne consiste en une prise de risque importante de la part des intermédiaires financiers (pas seulement bancaires) qui se sont mis à emprunter à très court terme sur les marchés de gros (marchés interbancaires, effet de commerce6). En période de taux d'intérêt bas, il y a des profits importants à tirer de cette stratégie, mais une remontée des taux d'inté- rêt rend le système particulièrement vulnérable. Le cas emblématique de cette pratique et de ses risques est celui de la Northern Rock : les trois quarts de ses dépôts étant obtenus sur le marché de gros et à très court terme, le problème essentiel, plus que la panique des épargnants, a été l'arrêt de son accès au marché de gros à des conditions raisonnables.

L'avenir du secteur

En réponse à cette question de la détermination de l'assurance-dépôts dans le secteur bancaire, une solution dite " de marché " est régulièrement mise en avant. J. Tirole souligne le caractère séduisant mais aussi les importantes limites de ce type de solution. En effet, l'idée générale est qu'actuellement les taux payés par les banques pour leurs assurances-dépôts ne reflètent pas leur situation réelle et donc le coût espéré par le fonds garantissant les dépôts des petits clients. La " solution de marché " consiste alors à indexer l'assurance-dépôts sur les taux en vigueur sur le marché de dépôts de gros avec deux conditions : que ces taux aient une priorité et une maturité équivalente aux dépôts de particuliers. Les limites de cette solution sont doubles : d'une part, le recours important au marché de gros fragilise le bilan des banques et, d'autre part, une indexation de l'assurance-dépôts sur le marché de gros rend encore plus difficile l'accès aux liquidités pour les banques déjà en difficulté - une hausse de la prime d'assurance en cas de moindre solvabilité ne fait qu'exa- cerber les pertes des banques créant un cercle vicieux. Une autre piste de réforme examinée lors de la conférence des Journées de l'économie réside dans la segmentation des activités et la séparation entre banques traditionnelles et banques de marché. Cette option est notamment défendue par Jean-Paul Pollin[5] lors de la conférence. Arguant qu'un contrôle du risque de liquidité en encadrant l'innovation financière n'est ni réaliste ni efficient, il prend plutôt parti pour ce cloisonnement strict entre activités de marché et activités bancaires traditionnelles, afin que les problèmes de liquidité sur le marché ne se transforment pas en pénurie de financement pour les banques. En considérant que la volatilité des marchés, même dans des formes extrêmes, ne perturbe que modérément l'activité économique, ce sont les systèmes de paiement et l'intermédiation de bilan qu'il s'agit de mettre à l'abri. Deux exemples cités par J.-P. Pollin[6] permettent de soutenir cette thèse : le krach de 1987 au cours duquel les indices boursiers ont décroché d'environ 30 % en quelques semaines n'a laissé que peu de traces sur la conjoncture économique de l'époque ; et l'éclatement de la bulle Internet en 2001 a certes été encore plus violente et a marqué plus profondément l'économie mais n'a pas engendré de réces- sion comme celle que nous connaissons actuellement.

De la crise financière à la crise économique

Dans la chronologie de la crise financière devenant économique, une date apparaît comme un symbole très fort et très inquiétant : le débat sur l'octroi d'aides d'urgence aux trois constructeurs automobiles américains à l'automne 2008 a signifié un changement à la fois de nature de la crise et de sa dimension. Le secteur automobile américain ne représente certes qu'environ 0,6 % de l'emploi privé et 3,6 % de l'emploi dans la production de biens, mais il peut être vu comme particulièrement symbolique et comme une annonce des difficultés économiques à venir, tant aux États-Unis qu'en Europe.

Et, comme le note M. Aglietta, ce transfert de la crise financière à l'économie s'est fait en raison de l'absence de mécanismes spontanés de régulation, dans un effet boule de neige. Car, dans ce modèle de la banque de marché décrit précédemment, le crédit est tiré non pas par les revenus qui permettront de le rembourser mais par l'anticipation de l'augmentation de la richesse. De plus, un processus de désendettement du secteur privé sans contrôle de l'État a pour caractéristique d'être récessif : en effet, par un effet de second tour, le désendettement du secteur privé conduit à une baisse des revenus, à une hausse du chômage, créant ensuite une baisse considérable des profits, faisant alors retour sur de nouvelles dettes insolvables, celles-ci reposant à leur tour des problèmes au système bancaire.

De la même manière, dans un bilan de l'OFCE[7], la crise économique est analysée en terme " d'atter-rissage forcé " : la crise financière conduit à un ralentissement macroéconomique brutal. Celui-ci se manifeste de différentes façons : dévalorisation des actifs immobiliers accroissant ainsi les défauts ; ralentissement macroéconomique augmentant les défauts des entreprises (+ 125 % au Royaume-Uni, + 20 % en France), et le chômage via des dépôts de bilan ; avec un effet de retour sur les bilans bancaires accentuant la pression sur les entreprises et les ménages ; multiplicateur d'endettement ; effet richesse. Les chiffres présentés sont, à ce titre, très évocateurs. La production industrielle est en chute libre : en termes de variation sur un an, - 18 % en Espagne, - 12 % en Allemagne, - 11 % en France, - 9 % au Royaume-Uni et en Italie et - 8 % aux États-Unis. Le chômage connaît de son côté une accélération brutale : en termes de variation sur un an, + 5,7 points en Espagne (à un niveau de 14,4 %), + 2,3 points aux États-Unis (7,6 %), + 1 point au Royaume-Uni (6,1 %), + 0,4 point pour la France (8,1 %).

Dans une note de conjoncture de l'Insee[8], les auteurs utilisent le modèle dit NiGEM (créé par le National Institute of Economic and Social Research) pour chiffrer l'effet des pertes de richesse et de la hausse du coût du financement, tout en tenant compte des effets de transmission par le commerce international. Et, selon leurs calculs, la crise financière coûterait aux principales économies avancées (États-Unis, France, Allemagne, Royaume-Uni, Japon) entre trois et sept points de croissance en 2009.

De manière très globale, on constate, de plus, que la richesse des ménages diminue beaucoup plus vite que leur dette : début 2007, le rapport de la richesse nette des ménages à leur revenu se monte à 625 %, tout comme le rapport de leur dette à leur richesse nette. En 2008, ce premier rapport est passé à 540 % tandis que le second est monté à 660 %. Aux États-Unis, le patrimoine des ménages a subi une dévalorisation de l'ordre de 10 % entre le troisième trimestre 2007 et le troisième trimestre 2008. Et cette perte de richesse des ménages a pour conséquence de réduire leurs capacités à emprunter et de peser sur leur consommation du fait d'un effet richesse négatif. Dans cet ordre d'idées, pour la première fois depuis 1945, la consommation des ménages va baisser pendant une année entière (- 3 % aux États-Unis pour 2008).

Quel avenir pour la régulation ?

Les regards tournés vers le G20

Lors de son intervention, André Cartapanis[9] nous invite à un examen attentif de la déclaration du G20 à l'issue de la réunion du 15 novembre 2008. Première indication d'importance : ce document final n'est qu'une feuille de route et repousse toute prise de décision éventuelle à la prochaine réunion du G20 le 2 avril 2009 à Londres. Comme première marque d'un changement de paradigme, le vocabulaire employé est désormais celui de la régulation keynésienne (procyclicité de la finance, excès des effets de levier, sous-estimation générale du risque et des interdépendances systémiques). Ce voca- bulaire est à comparer à celui employé en 1999 par le G7 dans ce qu'on a appelé " la nouvelle architecture financière internationale " (transparence de l'information, autorégulation, discipline de marché, codes de conduite). A. Cartapanis sou- ligne cependant que cette nouvelle orientation du G20 ne conduit en rien à un nouveau Bretton Woods, ni à une refondation du capitalisme : c'est de réforme du système actuel dont il s'agit.

Dette des ménages (graphique 4)

en % du revenu disponible brut

Source : ARTUS P., " La crise financière : causes microéconomiques ou macroéconomiques ? ", 2008.

De cette feuille de route, cinq principes d'action se dégagent, en réponse aux dysfonctionnements évoqués précédemment : renforcement de la transparence et de la responsabilité des acteurs, consolidation de la réglementation (atténuation de la procyclicité, limitation des effets de levier, contrôle des agences de notation, limitation des marchés de gré-à-gré, extension de la supervision bancaire), promotion de l'intégrité des marchés (extension de la régulation dans les paradis fiscaux, lier type de gestion du risque et mode de rémunération des dirigeants), approfondissement de la coopération internationale (collaboration accrue entre le Forum de stabilité financière, en charge de l'établissement des standards, le FMI et les régulateurs nationaux ou régionaux en charge de l'application et du respect des règles), réformes des institutions financières internationales (élargissement du FSF aux pays émergents, mise en place d'une politique macroprudentielle et simulation de crises, redéfinition de la place des différents pays dans la gouvernance du FMI). Premier constat à tirer de cette feuille de route : la grande absence, soulignée par P. Artus, des dysfonctionnements macroéconomiques comme source de la crise. Pour A. Cartapanis, c'est l'une des incertitudes politiques majeures de cet agenda : au-delà de la crise financière actuelle, les déséquilibres globaux (déséquilibres des paiements internationaux, sources de niveaux d'endettement difficilement soutenables, déséquilibres épargne-investissement notamment pour les États-Unis, question des taux de change) ignorés ici devront être pris en compte un jour ou l'autre. Et la réunion du G20 à Londres, en avril, est restée dans cette même orientation microéconomique : la reconnaissance du rôle central joué dans le déclenchement de la crise par les défaillances du secteur financier et de la régulation financière laisse de côté toutes questions de politique macroéconomique. L'accent est bien mis sur l'importance de la régulation mais uniquement de nature microéconomique.

La lutte contre l'instabilité financière

Malgré une feuille de route ambitieuse et l'identification pertinente des dysfonctionnements microéconomiques à l'origine de la crise financière, A. Cartapanis met en exergue les difficultés techniques à attendre dans la réorganisation du système financier international afin de mieux lutter contre l'instabilité financière. Cette question de la lutte contre l'instabilité financière est aussi au centre de l'intervention d'Olivier Klein[10]. Celui-ci explique l'instabilité financière par des forces exogènes et endogènes au monde de la finance. Ces forces exogènes correspondent notamment aux normes IFRS et à la réglementation prudentielle dit de Bâle-II. Dans ce domaine, les analyses de ces deux économistes convergent sur les points de réforme souhaitables, sur les alternatives à disposition des décideurs et surtout sur la difficulté et les incertitudes de la mise en Oeuvre de ces réformes. La première des incertitudes concerne la réforme des normes comptables Mark-to-market7, fortement procycliques. Les alternatives à disposition ne sont ni très nombreuses ni réellement satisfaisantes : si un retour à une évaluation selon le cours historique semble peu probable, des alternatives pourraient être un passage à une évaluation Mark-to-model (sous réserve d'un contrôle extérieur de ces modèles), une modulation du mode de comptabilisation selon le contexte (normal ou de stress). Une seconde question est celle de l'introduction d'une réglementation macroprudentielle des banques, c'est-à-dire de l'intégration des facteurs systémiques, du cycle des affaires dans la définition des ratios microéconomiques. En effet, comme le rappelle O. Klein, la réglementation Bâle-II est elle aussi procyclique : les capitaux propres doivent être proportionnels aux engagements de crédits notamment, eux-mêmes pondérés en fonction des risques leur étant associés. Le problème qui se pose là est de savoir comment faire, et comment faire rapidement, rappelant que la préparation pour Bretton Woods a été d'environ deux à trois ans et que cette question a donc peu de chance d'être réglée d'ici avril 2009. Enfin, A. Cartapanis souligne la difficulté de prendre en compte le risque de liquidité dans les exigences prudentielles. En effet, cette notion de liquidité recouvre moins une caractéristique intrinsèque qu'une externalité se manifestant en période de crise de confiance.

Les forces endogènes d'instabilité financière sont le fait que la logique de fixation du prix des actifs financiers est très différente de celle pour les biens et services. En effet, ce prix se fixe en fonction des promesses de flux futurs et donc en fonction de la confiance accordée à cette promesse. Or, dans une économie monétaire décentralisée, une incertitude fondamentale pèse sur les taux d'épargne des ménages, sur les choix et stratégies des acteurs concurrents mais aussi complémentaires. Cette incertitude, doublée par une situation d'asymétrie informationnelle (entre émetteur de l'actif financier et détenteur du titre) limitent grande-ment la possibilité de connaître, avec vraisemblance, le " prix normal " d'un actif financier. D'où les compo tements mimétiques des agents, ainsi que leur très fort court-termisme. Pour O. Klein, une des solutions envisageables pour rendre ce mimétisme des agents moins nocif pourrait être la publication par une agence indépendante et de renom de rapports réguliers sur les tensions spéculatives des différents marchés d'actifs patrimoniaux. Le pari fait par O. Klein est qu'avec de la régularité et de la publicité faite autour d'eux, ces rapports pourraient finir par être intégrés par les agents dans leurs anticipations. Quant à la question du court-termisme, une solution pourrait être une fiscalité attractive réservée aux fonds de long terme.

Offrant un retour sur le rôle des banques et des banquiers dans le déclenchement et la pro- pagation de la crise financière, la Banque de France[11] souligne, elle aussi, l'importance de la réglementation afin de limiter les risques d'instabilité du système financier dans son ensemble et de prévenir les conséquences négatives sur l'économie réelle et met l'accent sur la place centrale aujourd'hui et dans le futur qu'auront les banques centrales dans cette " surveillance macroprudentielle ".

Conclusion

Au-delà de la crise financière, économique et sociale actuelle, cette situation sans précédent depuis plus d'un demi-siècle est l'occasion de tenter de trouver une réponse à ces questions jusque-là plutôt traitées sur un plan théorique : Comment résoudre les problèmes d'action collective à l'échelle internationale ? Comment combiner la stabilité des marchés financiers globalisés et les prérogatives des États-nations ? Comment mettre en Oeuvre cette gouvernance sans gouvernement ? La distinction, opérée par M. Kahler[12] et citée par A. Cartapanis, entre règles substantives et règles procédurales8, permet d'entrouvrir deux perspectives d'évolution pour le système financier international : une prépondérance des règles procédurales préservant ainsi les prérogatives des États mais aussi les rapports de force présents et futurs ; ou une prépondérance des règes substantives impliquant alors un transfert de compétences et peut-être un nouveau régime financier international.

    [1] ARTUS P., " La crise financière : causes microéconomiques ou macroéconomiques ? ", 2008.
    [2] AGLIETTA M., " Dix questions sur la crise ", Le Nouvel Observateur, 2008.
    [3] TIROLE J., " Leçons d'une crise ", Toulouse School of Economics notes, décembre 2008.
    [4] PLANE M., PUJALS, " Les banques dans la crise ", Revue de l'OFCE, juillet 2009.
    [5] POLLIN J.-P., " Réguler la liquidité bancaire ", 2008.
    [6] POLLIN J.-P., " Quel système bancaire après la crise ? ", Revue de l'OFCE, juillet 2009.
    [7] BLOT C., COCHARD M., LEMOINE M., TIMBEAU X., " Crise financière : un état des lieux ", Revue de l'OFCE, juillet 2009.
    [8] BRICONGNE J.-C., LAPÈGUE V., MONSO O., " La crise des subprimes : de la crise financière à la crise économique ", Note de conjoncture de l'Insee, mars 2009.
    [9] CARTAPANIS A., " Comment répondre à la crise après le sommet du G20 ? ", 2008.
    [10] KLEIN O., " Quelles réformes pour limiter l'instabilité financière ? ", 2008.
    [11] BANQUE DE FRANCE, " La crise financière ", Documents et débats, février 2009.
    [12] KAHLER M., " International Institutions and the Political Economy of Integration ", Washington, Brooking Institution, 1995.

(1) Les chiffres entre crochets renvoient à la bibliographie en fin d'article.

(2) Cité par Tirole Jean, " Leçons d'une crise ", Notes du TSE, 2008.

(3) ABS (Asset-backed security) dont une forme particulière sont les MBS (Mortgage-backed securities).

(4) Keys B., Mukherjee T., Seru A. et Vig V., " Securization and screening: evidence from subprime mortgage backed-securities ", Mimeo.

(5) Cité par J. Tirole, op. cit.

(6) Titre négociable qui constate au profit du porteur une créance de sommes d'argent et sert à son paiement.

(7) Méthode comptable consistant à évaluer une position en se basant sur son prix de marché courant.

(8) Les premières se caractérisent par une définition précise des normes de comportements qu'impose la participation au jeu international, tandis que les secondes rassemblent des définitions de principes directeurs incitatifs et de bonnes pratiques apparentées à des standards jugés souhaitables pour tous.

Idées, n°156, page 23 (06/2009)

IDEES - Les crises financières