Dossier : Monnaie et financement

Investisseurs institutionnels et marchés financiers

Valérie Oheix, maître de conférences en économie, EconomiX, université Paris-X et CNRS (92)

À partir des années 1980, un double processus d'innovation financière et de déréglementation, principalement observé au départ dans les pays industrialisés, a permis le développement des marchés financiers et d'intermédiaires financiers non bancaires spécialisés dans la gestion collective de l'épargne sur les marchés financiers : les investisseurs institutionnels. Ces deux évolutions concomitantes ont conduit à une profonde mutation des systèmes financiers, qui ne s'est qu'en partie faite au détriment du rôle traditionnellement joué par les banques en matière de collecte de l'épargne et de financement de l'économie. Cette mutation conduit à s'interroger sur le rôle des investisseurs institutionnels dans le processus d'intermédiation et en termes d'instabilité financière.

Le paysage financier des pays développés s'est profondément modifié à partir des années 1980 avec le développement concomitant des marchés financiers et des investisseurs institutionnels. Ces derniers regroupent différents types d'intermédiaires financiers non bancaires qui sont apparus et/ou se sont considérablement développés. Les investisseurs institutionnels collectent des fonds auprès des agents à capacité de financement et les placent sur les marchés financiers, c'est-à-dire acquièrent des titres émis par les agents à besoin de financement. Ils jouent, par conséquent, un rôle croissant dans la collecte de l'épargne et son allocation au financement de l'économie et constituent un maillon dorénavant essentiel du processus d'intermédiation financière au côté des banques.

Trois types d'investisseurs institutionnels

Les investisseurs institutionnels peuvent être regroupés en trois principales catégories : les organismes de placement collectif (OPC), les compagnies d'assurance et les fonds de pension1. Quel que soit leur statut, ils ont tous pour caractéristique commune d'avoir une structure de bilan relativement similaire qui les distingue des banques. En effet, l'actif du bilan des investisseurs institutionnels est constitué d'un portefeuille diversifié d'actifs, essentiellement d'actifs financiers négociables. Quant à leur passif, il se compose d'engagements non négociables : parts d'OPC, réserves d'assurances ou réserves de fonds de pension.

Les organismes de placement collectif

Les organismes de placement collectifs (OPC) collectent des fonds auprès d'agents non financiers (ménages et entreprises) ou d'autres intermédiaires financiers et gèrent un portefeuille d'actifs financiers, on parle alors d'OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières)2 en France qui peuvent avoir le statut de fonds commun de placement (FCP) ou de société d'investissement3. Les OPCVM de court terme (ou monétaires) acquièrent principalement des titres de créance sur le marché monétaire, à la différence des OPCVM de long terme qui investissent surtout en actions, en obligations ou de manière diversifiée. Ils proposent une gestion collective4 et professionnelle des fonds et permettent ainsi aux souscripteurs de diversifier leurs placements.

Les compagnies d'assurance

Les compagnies d'assurance collectent des fonds dans le cadre d'une relation contractuelle qui vise à protéger le souscripteur des pertes consécutives à la réalisation d'un risque. On distingue l'assurance dommages (ou non-vie) de l'assurance de personnes (ou vie). Il existe deux types de contrats d'assurance vie : les contrats "en cas de décès" et les contrats "en cas de vie" qui, comme leurs noms l'indiquent, donnent lieu au versement d'un capital ou d'une rente suite au décès de l'assuré, pour les premiers, et, à condition que l'assuré demeure en vie, pour les seconds. Ce sont ces derniers qui ont connu un développement très important au cours des dernières décennies dans un certain nombre de pays, notamment au Royaume-Uni et en France.

Les fonds de pension

Dans le cadre d'un système de retraite par capitalisation, l'activité des fonds de pension consiste à collecter des cotisations des salariés et/ou des employeurs pour verser de futures prestations de retraite. On distingue deux catégories de fonds de pension : ceux à prestations définies et ceux à cotisations définies. Les premiers offrent aux épargnants une garantie sur les prestations futures, tandis que les seconds n'en offrent aucune.

Un développement considérable mais diversifié

Le poids des investisseurs institutionnels s'est fortement accru dans l'ensemble des pays industrialisés. Les actifs financiers des investisseurs institutionnels exprimés en pourcentage du PIB ont été multipliés par 8 en Italie, par 4 en France et entre 2 et 3 dans les autres pays entre 1986 et 2001 (tableau 1). Ce sont les trois pays dans lesquels l'industrie des fonds de pension est la plus développée, à savoir les Pays-Bas, le Royaume-Uni et les États-Unis, qui atteignent un ratio très élevé de 191 %. En France, les actifs financiers des investisseurs institutionnels représentaient 131,8 % du PIB en 2001. Cela tient au poids de l'industrie des OPCVM qui, en pourcentage du PIB, est aussi développée qu'aux États-Unis (tableau 2), et au développement de l'assurance vie, lesquels compensent très largement la quasi-inexistence de fonds de pension. Quant à la prépondérance des compagnies d'assurance au Royaume-Uni (tableau 3), elle s'explique par le fait que les compagnies d'assurance vie y ont développé une activité d'épargne retraite spécifique en proposant des produits destinés aux ménages5, mais aussi aux fonds de pension (tableau 4) qui leur confient alors des mandats de gestion [1].

Tableau : Actifs financiers des investisseurs institutionnels (tableau 1)

Tableau : Actifs financiers des OPCVM (Tableau 2)

Tableau : Actifs financiers des compagnies d'assurance (Tableau 3)

Tableau : Actifs financiers des fonds de pension (Tableau 4)

Système de retraite et évolution démographique

Il apparaît donc que la part relative des différentes catégories d'investisseurs institutionnels dépend évidemment de l'existence d'un système de retraite par capitalisation et de son importance relative par rapport au système par répartition. Cependant, cet élément ne permet pas à lui seul d'expliquer le développement généralisé de la gestion institutionnelle de l'épargne. L'évolution démographique et plus particulièrement le vieillissement de la population dans les pays développés sont un indéniable facteur d'explication du développement de l'industrie des fonds de pension aux Pays-Bas et dans les pays anglo-saxons. En France, où n'existe qu'un système de retraite par répartition, l'incertitude relative au versement futur des retraites a très certainement contribué à la constitution par les ménages d'une épargne de précaution via la détention de parts d'OPCVM et de produits d'assurance vie6.

L'influence de la fiscalité

Cependant, la souscription de contrats d'assurance vie par les ménages français s'explique dans une large mesure par une fiscalité avantageuse, en termes de réduction d'impôts et en matière successorale. Même si ces réductions d'impôts ont été progressivement remises en cause, elles ont largement contribué au considérable développement de l'assurance vie en France et, par conséquent, à la détention indirecte d'obligations par les ménages français. La création du plan d'épargne en actions (PEA) en 1992 et plus récemment l'émergence de l'épargne salariale ont permis, via les avantages fiscaux qui s'y rattachent, d'accroître la détention directe et indirecte d'actions. Ce sont aussi des dispositions fiscales avantageuses qui ont conduit à l'essor rapide des plans d'épargne salariale d'entreprise - ou plans 401(k) - et plus récemment des plans d'épargne retraite individuels - Individual Retirement Accounts ou IRA - qui sont les deux principales formes de fonds de pension à cotisations définies aux États-Unis7. Ces produits ont la particularité commune de favoriser la détention indirecte d'actions via l'acquisition de parts d'OPCVM et par conséquent l'institutionnalisation de l'épargne. La politique fiscale a ainsi été utilisée, en France mais aussi aux États-Unis, pour orienter l'épargne des ménages vers la détention directe et surtout indirecte de valeurs mobilières et ainsi promouvoir l'épargne longue [1].

Économies d'échelle et coûts de participation

La gestion collective de l'épargne est efficiente en termes d'économies d'échelle, puisqu'elle permet de mieux répartir les coûts liés à la gestion d'un portefeuille de titres. Les coûts fixes de l'activité de gestion d'actifs sont alors mutualisés et les coûts unitaires de transaction décroissent quand le montant d'actifs gérés s'accroît.

L'évolution technologique, à savoir l'essor des nouvelles technologies de l'information et de la communication (NTIC), a par ailleurs participé à une diffusion de l'information plus large, plus rapide et à moindre coût. Le développement des marchés financiers et des innovations financières a cependant accru la complexité et la technicité des opérations financières. Dès lors, les investisseurs institutionnels permettent également de bénéficier du savoir-faire de gestionnaires professionnels. Le concept de coût de participation, proposé par Allen et Santomero [2], [3], traduit l'idée que les agents non financiers ne disposent ni du temps ni des compétences suffisantes à la gestion moderne d'un portefeuille.

Réintermédiation de l'épargne et des financements

La diminution de la détention directe de titres depuis le début des années 1990 tend plutôt, à première vue, à corroborer l'existence de coûts de participation au marché. Le taux d'intermédiation de la richesse financière des ménages est demeuré stable ou a augmenté dans tous les pays, alors que la part de l'épargne bancaire a significativement diminué dans les pays d'Europe continentale où les banques collectaient traditionnellement la majeure partie de l'épargne des ménages. C'est dans ces pays que la contribution des institutions financières non monétaires (IFNM) au taux d'intermédiation de la richesse financière des ménages (graphiques 1 et 2) a le plus fortement augmenté [4].

Tableau : Parts des actions et des obligations dans les actifs financiers des investisseurs institutionnels (tableau 5)

Les investisseurs institutionnels ont donc largement supplanté les banques dans la collecte de l'épargne des agents non financiers et servent dorénavant d'intermédiaires entre les agents non financiers et les marchés financiers [5]. En drainant l'épargne des agents non financiers vers les marchés financiers, ils contribuent à l'accroissement du financement de l'économie via l'émission de titres. L'analyse de la structure de portefeuille des investisseurs institutionnels (tableau 5) indique sur quels marchés sont investis les fonds collectés.

Graphique : Contribution des IFNM (1) au TIF de la richesse financière des ménages (graphique 1 et 2)

C'est au Royaume-Uni que l'épargne institutionnelle est le plus massivement orientée vers le marché des actions, à hauteur de 65 % en 2001. Ce chiffre a cependant diminué, en raison du durcissement en 1995 de la réglementation s'appliquant aux fonds de pension britanniques à prestations définies et, plus récemment, du fait des craintes de non-respect des exigences de solvabilité suite à l'explosion de la bulle spéculative sur les valeurs technologiques8. La part des actions dans les actifs financiers des investisseurs institutionnels est légèrement supérieure à 40 % aux États-Unis, aux Pays-Bas et en France, mais recouvre des réalités très différentes. Il existe un fort biais en faveur des actions domestiques aux États-Unis, tandis que les investisseurs institutionnels néerlandais contribuent très largement à l'internationalisation des portefeuilles des ménages en raison de l'étroitesse du marché boursier domestique par rapport au poids des fonds de pension et qu'en France la détention d'actions non cotées et autres participations prédomine. La prépondérance des obligations au Japon et en Italie tient à l'importance, respectivement croissante et décroissante, du financement de la dette publique dans ces deux pays [4].

Allongement de la chaîne d'intermédiation

La part des investissements des investisseurs institutionnels auprès d'autres institutions financières est de plus en plus conséquente. D'une part, les banques émettent de plus en plus de titres pour se financer et compenser le recul de l'épargne bancaire ; or ces titres sont principalement acquis par les investisseurs institutionnels. D'autre part, le développement de produits tels que le PEA en France, les plans de retraite individuels ou d'entreprise à cotisations définies dans les pays anglo-saxons9, les contrats d'assurance vie en unités de comptes10, les fonds de fonds accroissent la détention directe et surtout indirecte de parts d'OPCVM11. Cela se traduit par un allongement croissant de la chaîne d'intermédiation [6], [4], [1].

Diversification des placements

Les innovations financières, permises par la déréglementation et initiées par les intermédiaires financiers, ont donc permis d'accroître de manière très significative la diversification de l'épargne. Il existe à présent une relation symbiotique entre les intermédiaires financiers et les marchés [7], qui passe par un allongement de la chaîne d'intermédiation auquel l'essor considérable des investisseurs institutionnels contribue largement. Le développement des innovations financières et la complexification du processus d'intermédiation qui en résulte visent à satisfaire la demande de diversification des placements des agents non financiers, mais aussi, et de plus en plus, celle des intermédiaires financiers eux-mêmes. Cela renvoie aux travaux de Gurley et Shaw [8], [9]. Ces deux auteurs ont en effet proposé un cadre d'analyse unifié dans lequel les innovations financières sont initiées par les institutions financières (IF) en réponse à la concurrence avec les autres IF et les marchés. La principale fonction des IF réside dans la transformation des échéances, des services et des risques associés aux titres de la dette indirecte (émis par les IF)12 afin de satisfaire la demande de diversification des agents à capacité de financement.

Diversification des banques

L'essor des investisseurs institutionnels n'implique pas pour autant la mort ou le déclin des banques. La déréglementation leur a en effet permis de considérablement diversifier leurs activités, au-delà de leur métier traditionnel d'octroi de crédits et de collecte de dépôts. Les principales banques sont aujourd'hui des conglomérats financiers associant les activités de banque, d'assurance et de gestion d'actifs. Le modèle de la bancassurance s'est notamment fortement répandu dans les pays d'Europe continentale. Deux indicateurs traduisent cette imbrication croissante entre banques et investisseurs institutionnels : d'une part, le contrôle exercé par les groupes bancaires et les groupes d'assurance sur l'activité des OPCVM et, d'autre part, le poids des banques dans la distribution de produits d'assurance vie [1]. Ils montrent que la tendance généralisée à l'institutionnalisation de l'épargne a très largement été initiée par les banques en Europe continentale, alors qu'au Royaume-Uni, banques et assurances y ont contribué à parts égales. Aux États-Unis, un tel phénomène n'a pas encore été observé compte tenu de l'abrogation récente en 1999 du Glass-Steagall Act qui imposait la séparation des activités de banque, d'assurance et de gestion d'actifs.

L'évolution de la gestion du risque

Le recul de la détention de produits d'épargne bancaire par les ménages, au profit de la détention majoritairement indirecte de titres négociables13, tend cependant à réduire l'importance du lissage intertemporel du risque réalisé par les banques au bénéfice du partage instantané du risque qui s'effectue sur les marchés financiers [7], [10]. De plus, grâce aux innovations financières que sont les produits dérivés et la titrisation de créances, la gestion du risque s'effectue de plus en plus via les marchés financiers. Les dérivés de crédit, qui permettent aux banques de transférer le risque de crédit, et la titrisation de créances ont respectivement connu une progression géométrique aux États-Unis dans la seconde moitié des années 1990 et à partir du début des années 1980. Leur développement demeure nettement plus limité en Europe. L'importance de la titrisation des prêts hypothécaires aux États-Unis tient à un mécanisme institutionnel spécifique : l'existence d'intermédiaires financiers bénéficiant de la garantie implicite ou explicite de l'État fédéral14. Près de la moitié de l'encours des crédits hypothécaires fait l'objet d'un refinancement aux États-Unis et donc d'un transfert du bilan des banques vers celui des investisseurs institutionnels. Le risque de crédit ainsi cédé par les banques aux investisseurs institutionnels, notamment aux compagnies d'assurance, serait alors in fine transféré aux ménages qui sont les détenteurs finals des actifs des investisseurs institutionnels. Selon Allen et Santomero [2][3], compte tenu de toutes ces innovations, la gestion du risque est devenue une fonction essentielle des intermédiaires financiers. En revanche, pour Sholtens et van Wensveen [11], la gestion du risque s'est certes fortement complexifiée avec les récentes innovations financières, mais elle a toujours constitué une fonction essentielle exercée par les intermédiaires financiers.

L'approche fonctionnelle de l'intermédiation financière

Cependant, tous ces auteurs adhèrent à l'approche fonctionnelle de la financial services view[12], [13] qui met l'accent sur la stabilité des fonctions exercées par les intermédiaires et les marchés financiers, au-delà de la structure institutionnelle d'un système financier donné et de son évolution via le processus d'innovation financière. L'approche fonctionnelle permet ainsi de dépasser la vision dichotomique traditionnelle qui oppose les systèmes orientés marchés aux systèmes orientés banques [14].

Selon Scholtens et van Wensveen [11], une théorie pertinente de l'intermédiation financière devrait intégrer à la fois la dynamique des innovations financières et le processus complexe de transformation financière, afin d'analyser la montée en force de l'industrie des OPCVM en France et aux États-Unis comme l'offre de nouveaux services de transformation financière. Cela renvoie à l'approche unitaire de Gurley et Shaw, dont les développements récents de la théorie de l'intermédiation financière intègrent certaines des idées [15].

Investisseurs institutionnels et instabilité financière

Les investisseurs institutionnels contribuent dans une large mesure à assurer la liquidité des marchés financiers. Cependant, s'ils adoptent des comportements mimétiques, ils peuvent accroître la volatilité des cours. La diversité des investisseurs institutionnels conduit à penser qu'ils n'exercent pas de rôle déstabilisateur sur les marchés financiers [1].

Une catégorie particulière d'investisseurs institutionnels, les fonds spéculatifs (hedge funds), est néanmoins potentiellement source de risque systémique. Les fonds spéculatifs ont une taille assez modeste en termes d'actifs gérés par rapport aux autres investisseurs institutionnels, quoique difficile à évaluer du fait de leur caractère offshore. Non soumis à une réglementation contraignante, ils ont massivement recours à l'endettement, notamment auprès des banques, mais aussi aux produits dérivés, ce qui leur permet de générer un effet de levier très important. La quasi-faillite du fonds LTCM15 en 1998, en liaison avec la crise de la dette russe, illustre fort bien la potentialité d'une crise systémique16.

De plus, l'évolution de la gestion du risque par les banques, via l'essor des dérivés de crédit et de la titrisation de créances, se traduit par un transfert partiel du risque de crédit aux investisseurs institutionnels qui ne sont généralement soumis à aucune réglementation en la matière, notamment aux compagnies d'assurance et de plus en plus aux fonds spéculatifs. Cela conduit à s'interroger sur les conséquences en termes de risque systémique du développement de ces innovations financières et de la complexification qu'elles induisent dans les relations entre les différentes catégories d'intermédiaires financiers et entre celles-ci et les marchés financiers17, et par conséquent sur l'évolution possible de la réglementation prudentielle des investisseurs institutionnels.

Bibliographie

    [1] Boubel A., Pansard F., Les Investisseurs institutionnels, Paris, La Découverte, 2004, coll. "Repères", n° 388.
    [2] Allen F., Santomero A. M., "The theory of financial intermediation", Journal of Banking and Finance, vol. 21, 1998, p. 1461-1485.
    [3] Allen F., Santomero A. M., "What do financial intermediaries do ?", Journal of Banking and Finance, vol. 25, 2001, p. 271-294.
    [4] Boutillier M., et al., "Placements des ménages en Europe : le rôle des intermédiaires financiers se transforme en profondeur", Économie et Statistique, vol. 354, 2002, p. 85-102.
    [5] Rajan R., "Has financial development made the world riskier ?", Nber, Working Paper, 2005, n° 11728.
    [6] Schmidt R. H., Hackethal A., Tyrell M., "Disintermediation and the role of banks in europe : an international comBiblioItemison", Journal of Financial Intermediation, vol. 8, 1999, p. 36-67.
    [7] Allen F., Gale D., Comparing Financial Systems, Cambridge, Ma, Mit Press, 2000.
    [8] Gurley J. G., Shaw E. S., "Financial aspects of économic development", American Economic Review, vol. 45, 1955, p. 515-538.
    [9] Gurley J. G., Shaw E. S., Money in a Theory of Finance, Washington, D.C., Brookings Institution, 1960.
    [10] Allen F., Gale D., "Financial markets, intermediaries, and intertemporal smoothing", Journal of Political Economy, vol. 105, 1997, p. 523-546.
    [11] Scholtens B., Van Wensveen D., "A critique on the theory of financial intermediation", Journal of Banking and Finance, vol. 24, 2000, p. 1243-1251.
    [12] Merton R. C., Bodie Z., "A conceptual framework for analyzing the financial environment", in Crane D. B. et al. (eds.), The Global Financial System : A Functional Perspective, Harvard, MA, Harvard Business School Press, 1995, p. 3-31.
    [13] Merton R. C., Bodie Z., "The design of financial systems : towards a synthesis of function and structure", NBER, Working Paper, 2004, n° 10620.
    [14] Levine R., "Bank-based or market-based financial fystems : Which Is Better ?", Journal of Financial Intermediation, vol. 11, 2002, p. 398-428.
    [15] Gertler M., "Financial structure and aggregate economic activity : an overview", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 20, 1988, n° 3, part. 2, p. 559-588.

(1) Pour une présentation plus détaillée, voir l'ouvrage très complet de Boubel et Pansard [1]. Les chiffres entre crochets renvoient à la bibliographie en fin d'article.

(2) Qui sont à distinguer des OPCI (organismes de placement collectif en immobilier).

(3) Il s'agit principalement des sociétés d'investissement à capital variable (Sicav), plus connues sous le nom de mutual funds aux États-Unis.

(4) La gestion collective se distingue de la gestion sous mandat qui est effectuée pour le compte d'une personne morale ou physique donnée. La gestion sous mandat est surtout développée au Royaume-Uni où ce sont les investisseurs institutionnels, notamment les fonds de pension, qui y ont principalement recours.

(5) Qui prennent la forme de personal pension plans.

(6) Augory C., Boutillier M. et Séjourné B., "L'épargne des ménages français à l'horizon 2010 : l'influence de la démographie", Épargne et Financement, juillet 2002, n° 11, CDC IXIS.

(7) Grillet-Aubert L. et Pansard F., "La gestion collective aux États-Unis", Revue mensuelle de l'AMF, mai 2005, n° 14.

(8) Pansard F., "Un examen de la politique de placement des investisseurs institutionnels au plan international", Revue mensuelle de l'AMF, juin 2005, n° 12.

(9) Mais pas aux Pays-Bas, où la quasi-totalité des fonds de pension sont toujours à prestations définies.

(10) Qui ne représentaient cependant que 20 % des avoirs des ménages français en assurance vie en 2004.

(11) Aux États-Unis, en 2003, les parts de mutual funds et de contrats d'assurance représentaient près de 50 % du portefeuille des fonds de pension à cotisations définies qui gèrent 60 % des actifs des fonds de pension américains.

(12) Les titres de la dette directe étant émis par les agents non financiers.

(13) À l'exception notable des États-Unis et de l'Italie où la détention directe de titres représente toujours près de 30 % de la richesse financière des ménages [4].

(14) Il s'agit des government sponsored entreprises (GSE) qui ne sont pas des investisseurs institutionnels, mais des auxiliaires financiers. Voir : Demartini A. et Pansard F., "Quelle est l'ampleur de la titrisation aux États-Unis et en Europe ?", Revue mensuelle de l'AMF, juillet-août 2005, n° 16.

(15) Dont le sauvetage a été effectué à l'initiative de la Réserve Fédérale de New York.

(16) Boyer R., Dehove M. et Plihon D., Les Crises financières, Rapport pour le Conseil d'analyse économique, Paris, La Documentation française, 2004.

(17) Sur ces questions, voir les rapports du Joint Forum, BRI, 2002 et 2005.

Idées, n°148, page 37 (06/2007)

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