Dossier : Monnaie et financement

L'évolution du financement de l'économie en France depuis 1945

Marie Delaplace1, maître de conférences en sciences économiques à l'UFR des sciences économiques, sociales et de gestion, laboratoire Organisations marchandes et institutions (OMI), université de Reims - Champagne-Ardenne (51).

Le financement de l'économie s'est considérablement modifié depuis la Seconde Guerre mondiale en France et ce, en partie, sous l'impulsion des pouvoirs publics. Si ces derniers ont tout d'abord pris en charge ce financement, ils l'ont ensuite confié aux institutions financières puis, plus récemment, l'ont abandonné aux marchés. Progressivement, l'État a remis en question son intervention, oubliant que dans ce domaine, comme dans d'autres, il est le garant de l'intérêt général.

L'objectif de cet article est d'analyser l'évolution du financement de l'économie française en se focalisant sur le désengagement de L'État dans ce financement. De façon plus ou moins importante selon les pays, les États modernes assument différentes fonctions (affectation ou allocation, répartition, régulation ou stabilisation conjoncturelle réalisée à l'aide de politiques économiques - politique monétaire et budgétaire notamment - et production de lois et règlements). Mais, depuis le milieu des années 1960 et de façon progressive, ces rôles vont tous être remis en question. C'est tout d'abord l'État producteur de biens ou de services qui auraient pu être produits par le marché qui est contesté. De même, les politiques économiques sont progressivement remises en question. Ne reste plus alors qu'un État minimal assumant des fonctions régaliennes (défense, police, justice) et édictant des règles permettant un fonctionnement des marchés censé être le plus proche possible de celui des marchés de concurrence pure et parfaite. Le financement de l'économie en France n'échappe pas à cette évolution. Dans ce domaine, l'État dispose de différentes modalités d'intervention pour affecter et/ou orienter les financements. Il peut distribuer lui-même des crédits. Il peut les orienter, ainsi que les placements, en jouant sur leurs conditions financières, en utilisant ses politiques budgétaire (dégrèvements fiscaux, procédures de bonification d'intérêt...) et monétaire (encadrement et/ou sélectivité du crédit, actions sur le refinancement). Il peut également affecter ce financement en édictant des règles permettant d'encadrer le fonctionnement des marchés et des agents.

Avec la remise en question progressive de l'intervention de l'État supposée accusé de fausser le libre jeu des marchés, toutes ces interventions disparaissent peu à peu. Ainsi, si l'État a été un acteur majeur de la reconstruction en octroyant lui-même des crédits, dès le milieu des années 1960, il se retire de ce financement en incitant les banques à jouer ce rôle. Puis, progressivement au cours des années 1980, en édictant des règles, il cherche à libéraliser le système financier français et à favoriser la concurrence entre les institutions financières et les marchés. Enfin, les années 1990 jusqu'à aujourd'hui consacrent ce désengagement de l'État. La politique monétaire de même que les règles visant à une libéralisation accrue des circuits de financement sont dorénavant définies à l'échelle européenne.

D'un État banquier à une économie d'endettement

Au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, l'objectif est de financer la reconstruction et de faire redémarrer l'économie française. La domination de la pensée keynésienne conduit tout naturellement l'État à s'atteler à cette tâche. Mais, dès le milieu des années 1960, dans le cadre de la construction européenne, cet interventionnisme étatique, générateur de déficits budgétaires, est remis en question.

La diversité des interventions de l'État dans le financement

La reconstruction exige d'orienter les financements vers les secteurs économiques jugés prioritaires : agriculture, secteurs industriels porteurs de croissance tels que la sidérurgie, l'énergie ou les transports.

Contrôler les principales banques est un des moyens retenus par l'État pour s'assurer que les financements iront bien vers ces secteurs, même si ceux-ci présentent des risques importants et ne sont pas rentables à court terme. Les nationalisations des plus grandes banques de dépôts (Banque Nationale pour le Commerce et l'Industrie et Comptoir National d'Escompte de Paris2, Crédit Lyonnais, Société Générale) sont ainsi décidées par la loi du 2 décembre 1945.

L'utilisation de la politique monétaire, de façon à fournir à l'économie les liquidités qui lui sont nécessaires à un taux suffisamment bas pour favoriser la croissance3 par l'intermédiaire du réescompte, en est un autre. Après la Seconde Guerre mondiale, la Banque de France nationalisée met en oeuvre la politique monétaire définie en fonction des priorités de politique économique de l'État.

L'État agit également en finançant des opérations par l'intermédiaire des ressources collectées par le Trésor Public en jouant ainsi directement le rôle de banquier des entreprises publiques par l'intermédiaire du Fonds de modernisation et d'équipement4. C'est à cette époque qu'est constitué le circuit du Trésor, dont l'objectif est de collecter des ressources qui serviront ensuite à des opérations de financement de l'État .

Avec les institutions financières non bancaires (IFNB) et notamment les institutions financières spécialisées (Crédit National, sociétés de développement régional...) qu'il a créées et auxquelles il a confié une mission d'intérêt public en matière de financement, l'État finance également les entreprises privées.

Dans les années 1950, le Trésor et les IFNB distribuent de 40 à 50 % des crédits et près de 80 % des crédits destinés à financer les investissements. À lui seul, le Trésor Public en finance 40 %. De même, au début des années 1960, l'État emprunte sur les marchés de capitaux. En 1955, le Trésor Public est le premier collecteur de fonds sur le marché financier [1]5.

L'État est omniprésent dans le financement de l'économie en contrôlant les circuits de financement, le coût du crédit, en accordant lui-même des crédits et en finançant ses dépenses en empruntant sur les marchés.

Cette politique porte ses fruits, puisque la croissance atteint 4,5 % en volume par an sur la période 1949-1959, puis 5,7 % entre 1960 et 1965 et 4,8 % entre 1966 et 1972, avec une forte croissance des échanges extérieurs dans le cadre de l'ouverture de l'économie française au marché commun6. De 17,7 % en 1949, le taux d'investissement s'élève à 21,5 % en 1958 et oscille entre 20 et 27 % dans les années 1960. La consommation croît en moyenne de 5,5 % par an sur la période 1959-1969.

Cette forte croissance génère des besoins de financement conséquents qui sont assurés de façon importante par l'État .

Toutefois, les pouvoirs publics sont confrontés à des déséquilibres budgétaires significatifs susceptibles de se traduire par des tensions inflationnistes. En pourcentage du PIB, le déficit atteint 4,9 % en 1952 et 5,1 % en 1956. Au milieu des années 1960, reprenant la position de la CEE qui préconise que les dépenses publiques n'augmentent pas plus vite que le PNB en valeur, l'État cherche alors à les stabiliser. Il ira même au-delà de cette règle, puisqu'en France, V. Giscard d'Estaing, ministre de l'économie et des finances, propose également que le budget soit équilibré et cela sans accroître la pression fiscale7. L'État réduit ses dépenses en capital8 et réalise des opérations de débudgétisation9 dans de nombreux domaines. C'est le cas dans le domaine social où des charges qui auraient pu figurer au budget de l'État sont reportées sur le budget de la Sécurité sociale (charges de formation des médecins dans les hôpitaux, amortissements des bâtiments hospitaliers...). En 1964, le financement du logement et notamment les prêts à taux réduit destinés à la construction des HLM, auparavant accordés par le Trésor, passent à la Caisse des dépôts et consignations. En matière d'urbanisme (financements d'équipements collectifs, de voiries), l'État cède la place aux collectivités locales. En matière d'infrastructures de transport, l'État se désengage progressivement. Par exemple, à partir de 1970, les autoroutes sont confiées à des sociétés d'économie mixte voire privées. L'État réduit aussi les prêts destinés à financer l'investissement des grandes entreprises nationales (GEN). Ainsi, alors que les prêts du FDES représentaient plus de 50 % du financement de ces entreprises en 1959, ils n'en représentent plus que 3 % en 1975. L'État les incite à se financer sur le marché financier.

En matière de crédit, l'État désengage du financement de l'économie. Toutefois, le marché financier, seul marché ouvert à l'ensemble des agents10, ne peut assumer cette fonction. En effet, si ce marché était très développé avant la Première Guerre mondiale11 et jusque dans les années 192012, la crise des années 1930 se traduit par une chute des cours et par la ruine de nombreux rentiers. La bourse est alors délaissée. Les émissions brutes sur le marché financier par des sociétés privées et publiques françaises ne représentent que 1,6 % de la production intérieure brute en 1954, 3,1 % en 1959, 2,6 % en 1962 et 2,2 % en 1964 (contre 5,5 % en 1913). Malgré plusieurs réformes du marché financier dans les années 1960, celui-ci ne draine que peu d'épargne au profit des entreprises. Ce sont donc les banques qui vont assurer de façon croissante ce financement.

Un désengagement de l'État au profit des banques

À la fin des années 1960, la croissance reste forte (4,8 % en 1966 et 1972), le taux d'investissement élevé (en moyenne 23 % entre 1961 et 1973), ce qui engendre des besoins de financement importants. L'épargne est insuffisante pour couvrir l'ensemble des besoins de financement. Pour les seules entreprises, le taux d'autofinancement (qui mesure le rapport entre leur épargne brute et leur formation brute de capital fixe) n'est que de 65 % en 1970. Les entreprises n'ont pas d'autres solutions que de se procurer des financements externes. Dans un contexte de réduction des déséquilibres budgétaires associés aux financements étatiques et de remise en question des modalités de l'intervention de l'État , ce dernier incite les banques à jouer un rôle de plus en plus important dans le financement de l'économie.

Les pouvoirs publics remettent en question la spécialisation des banques. Les décrets de 1966-1967 suppriment l'interdiction faite aux banques de dépôts d'octroyer des crédits à moyen et à long terme. Ces banques qui collectent d'importantes liquidités sont susceptibles de participer au financement de l'investissement productif. De leur côté, les banques d'affaires sont autorisées à recevoir des dépôts à vue ou à court terme. Le système bancaire français se dirige vers la banque universelle, c'est-à-dire une banque qui assume l'ensemble des fonctions des banques (collecte de dépôts à court, moyen et long terme ; prêts à toutes échéances ; prise de participation dans les entreprises...). Cette déspécialisation des banques stimule la concentration bancaire et favorise l'émergence de grands groupes bancaires susceptibles de concurrencer les groupes étrangers qui s'implantent massivement en France. Ces grands groupes bancaires se développent de façon importante. Suite à la suppression de la nécessité d'obtenir une autorisation d'ouverture de guichets, le nombre des guichets double quasiment (4 849 en 1967 et 9 291 en 1974).

Les crédits distribués par les banques augmentent de façon considérable, passant de 88 milliards de francs en 1962 à 258 milliards en 1969 et 451 milliards en 1973 (voir graphique 1). Alors qu'ils ne représentaient que 49,6 % de l'actif du bilan des banques affiliées à l'Association françaises des banques (AFB)13, les crédits à la clientèle atteignent 88,9 % en 1965 et se maintiennent autour de 80 % jusqu'en 1980 [2]. En revanche, les crédits distribués par le Trésor stagnent.

Graphique : Evolution des crédits distribués par les institutions financières et le Trésor entre 1962 et 1979 (graphique 1)

Durant les années 1970, le taux d'intermédiation financière au sens étroit et en termes d'encours14 qui mesure la part des financements accordés par les intermédiaires financiers dans le total des financements de l'économie passe de 54,92 % en 1970 à 66,81 % en 1978 pour redescendre à 62,99 % en 1982 (voir graphique 2). De façon plus importante, le taux d'intermédiation au sens large15 passe de 61,81 % à 74,14 % sur la même période. En France, l'intermédiation financière a ainsi constitué la modalité de financement la plus courante jusqu'au début des années 1980, ce qui est caractéristique d'une économie d'endettement définie comme une économie où prédominent les financements intermédiés, où les banques ont un besoin structurel de refinancement16 résultant de leur activité de crédit et où les marchés de capitaux sont étroits et cloisonnés.

Graphique : Evolution des taux d'intermédiation financière entre 1970 et 1982 (graphique 2)

Durant les années 1970, en moyenne, les deux tiers des flux de financements externes sont obtenus par crédit auprès des institutions financières. Au cours des années 1980, et toujours orchestré par l'État, le financement de l'économie se modifie à nouveau.

La volonté de l'État de libéraliser les financements de marché

Les années 198017 sont caractérisées par une libéralisation et une concurrence accrues en matière de financement initiées par l'État , et ce, dans un contexte de croissance ralentie. Ce dernier agit de façon à modifier en profondeur le système de financement de l'économie française. Il promeut les financements de marché en libéralisant les marchés de capitaux et se désengage progressivement en matière de politique monétaire. Dans ce contexte, l'activité traditionnelle des intermédiaires financiers décline pour laisser place à une nouvelle forme d'intermédiation.

Une libéralisation et une concurrence accrues

La libéralisation et la concurrence en matière de financement sont promues par des modifications législatives et réglementaires relatives aux agents financiers, aux marchés mais également à la relance de la construction européenne.

La loi bancaire n° 84-46 du 24 janvier 1984, entrée en vigueur le 25 juillet 1984 rénove et unifie le cadre juridique régissant l'activité des agents financiers. L'article 1 de cette loi crée la catégorie d'établissements de crédit qui sont des établissements qui effectuent des opérations de banque définies comme "la réception de fonds du public, les opérations de crédit, ainsi que la mise à la disposition de la clientèle ou la gestion de moyens de paiement"18. L'unification des réglementations régissant l'activité des d'entre eux vise à réduire les privilèges accordés à certains d'entre eux et permettre un contrôle plus facile de la part des autorités monétaires.

La loi du 2 juillet 1986 complétée par celle du 6 août consacre la volonté de dénationaliser les banques qui l'avaient été en 1945 puis en 1982. L'objectif est de libéraliser l'économie et plus précisément les circuits de financement. Ces privatisations19, qui seront suspendues en 1988 suite au krach boursier d'octobre 1987, reprendront à partir de 199320.

Les pouvoirs publics prennent une série de mesures visant à libéraliser et à décloisonner les marchés de capitaux. Les réformes préconisées par le rapport Pérouse de 1980 visant à favoriser le développement et l'internationalisation du marché financier seront appliquées en 1986. Ce marché est également caractérisé par de nombreuses innovations financières21 et par la création de nouveaux marchés. En 1983, est créé le second marché22 dont l'objectif est de favoriser l'appel public à l'épargne pour des entreprises ne pouvant accéder au premier marché. En 1986 et en 1987, sont créés respectivement le Marché à terme des instruments financiers (Matif) qui deviendra en 1988 le Marché à terme international de France et le Marché des options négociables de Paris (Monep). L'objectif est de permettre aux agents de se couvrir contre les variations des prix des produits sous-jacents (taux d'intérêt, taux de change, indices boursiers...) et de limiter ainsi les risques associés aux produits financiers. La politique d'incitation fiscale amorcée à la fin des années 197023 visant à favoriser la détention de valeurs mobilières commence à porter ses fruits. Les agents à capacité de financement et plus précisément les ménages orientent de façon croissance leur épargne vers ces marchés. Selon les estimations de la Commission des opérations de bourse (COB)24, si 2,4 millions d'individus étaient porteurs de valeurs mobilières en 1976, ils sont 2,9 millions en 1979, 3,2 millions en 1982, 9,8 millions à la mi-1987 et 14 millions en 199125. Entre 1983 et 1989, la part des actions et des titres d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) dans le patrimoine des ménages passe respectivement de 15 % à 42 % pour les premières et de 5 % à 11 % pour les seconds.

C'est le cas, en 1986, de l'ouverture du marché monétaire aux agents non financiers (ménages et entreprises) avec la création du marché des titres de créances négociables26. L'objectif poursuivi par les pouvoirs publics vise à faire de la place de Paris une place financière susceptible de concurrencer les autres places et d'attirer les capitaux étrangers de façon à ce qu'ils participent au financement de l'économie française. En créant un marché unifié des capitaux à toutes échéances, les agents à capacité de financement ont la possibilité d'arbitrer entre acquisition de titres à court et moyen termes sur le marché monétaire et acquisition de titres à long terme sur le marché financier. Les agents à besoin de financement ont la possibilité de se procurer des capitaux à court et moyen termes sur ce marché. Les pouvoirs publics en attendent une réduction du recours aux financements par crédit bancaire et donc de l'intermédiation financière. Enfin, cette ouverture permet à l'État de compléter ses financements à long terme par des financements à court et moyen termes non monétaires et donc non inflationnistes.

Graphique : Evolution des émissions de titres sur le marché financier de 1977 à 1992(graphique 3)

Graphique : Evolution de l'encours total des titres de créances négociables de 1985 à 1993 (graphique 4)

La relance de la construction européenne, avec l'Acte unique européen entré en vigueur en juillet 1987, se traduit également par une libéralisation des circuits de financement. De 1986 à 1990, plusieurs directives conduisent à supprimer progressivement le contrôle des changes qui restreint les opérations des résidents à l'étranger et celles des non-résidents en France. En juillet 1990, la première phase du processus d'intégration monétaire en Europe consacre la libéralisation des marchés de capitaux qui doit s'achever en 1993.

Dans le même contexte, la politique monétaire s'autonomise progressivement de la politique économique dès le milieu des années 1980. Conformément aux préceptes monétaristes, elle n'a plus d'autre objectif que la stabilité des prix. Cette politique est menée au travers de deux objectifs intermédiaires (la croissance d'un agrégat monétaire large et la stabilité externe du franc dans le cadre du Système monétaire européen). Pour atteindre ses objectifs, la Banque de France abandonne le contrôle quantitatif du crédit (encadrement et sélection) et s'oriente vers l'utilisation d'instruments de marché lui permettant d'agir sur la liquidité bancaire.

Le développement des marchés de capitaux

Les marchés de capitaux connaissent alors un développement soutenu au cours des années 1980. Ce développement se produit sur le marché financier puis sur le marché monétaire.

Le marché financier primaire qui est le marché des titres nouvellement émis se développe depuis la fin des années 1970 et de façon plus importante durant les années 1980. C'est le cas pour le marché obligataire et, de façon décalée, pour celui des actions. En 1986, 42 % de la FBCF globale et 54 % de celle des entreprises sont financées par le marché alors que la part des investissements totaux financés sur le marché ne dépassait pas 8 % en 1970.

Les émissions d'obligations croissent de façon importante jusqu'en 1986, pour se stabiliser en 1989 (voir graphique 3). Les émissions nettes d'obligations27 sont multipliées par plus de sept entre 1977 et 1986. Le marché obligataire assure un financement de l'économie important où, toutefois, les emprunts d'État tiennent une place importante (35,6 % des capitaux collectés en 1988 et 55,4 % en 1992).

Graphique : Evolution du taux d'autofinancement des sociétés non financières et de leur taux de marge de 1978 à 1993 (graphique 5)

Le développement du marché des actions démarre réellement à partir de 1983 pour se ralentir sur la fin de la période.

Le marché primaire des actions, qui apportait peu de capitaux aux entreprises de l'après-Seconde Guerre mondiale jusqu'aux années 1970, tend à jouer un rôle plus important dans ce financement à partir du début des années 1980. De même, le marché monétaire se développe à partir de 1986, date de la création du marché des titres de créances négociables.

L'encours total des titres émis passe de 60 milliards d'euros fin décembre 1985 à 257,4 milliards d'euros fin 1990 et 356,3 milliards fin 1992. Toutefois, la croissance est différenciée selon les titres émis (voir graphique 4). Ce sont les certificats de dépôts émis par les banques et les bons du Trésor qui constituent l'essentiel des fonds levés. Si l'encours des billets de trésorerie croît également, il est cependant beaucoup plus limité.

Graphique : Evolution du taux d'intermédiation financière de 1982 à 1996 (en %) (graphique 6)

Alors que la période allant de la Seconde Guerre mondiale au milieu des années 1970 était caractérisée par une forte croissance (voir supra), les années 1980 voient cette croissance se ralentir tout comme celle de la consommation des ménages et celle de l'investissement des entreprises. Excepté en 1982 et de 1988 à 1990, le taux de croissance du PIB est toujours inférieur à 2,3 % et décroît même de 1% en 1993, celui de la consommation est inférieur à 3,5 %. La croissance de l'investissement des entreprises non financières se ralentit sur le début de la période28.

Le déclin de l'intermédiation financière traditionnelle

Les besoins de financement externe des entreprises se réduisent. Leur taux d'autofinancement passe de 47,5 % en 1981 à 95,8 % en 1988 (voir graphique 5), en grande partie en raison du redressement de leur taux de marge29 et de l'atonie de leur investissement sur le début de la période. Puisque les sociétés non financières dégagent une épargne quasiment suffisante pour financer leurs investissements, leur taux d'autofinancement diminue.

Dans ce contexte d'atonie de la croissance, de besoins de financement externe limités des sociétés non financières et de concurrence accrue dans la collecte des ressources par les marchés, l'activité de crédit et l'intermédiation financière des banques ralentissent30.

Le taux d'intermédiation financière en termes d'encours31 au sens étroit diminue de façon importante puisqu'il passe de 62,99 % en 1982 à 33,66 % en 1996 (voir graphique 6). Au sens large, il passe de 74,14 % à 55,71 %. L'écart entre le taux d'intermédiation au sens étroit et celui calculé au sens large est de plus en plus important. Sur l'ensemble des années 1980, la diminution de l'activité traditionnelle des intermédiaires financiers et notamment des banques les a contraints à réorienter leurs activités vers les marchés.

Pour compenser la diminution de leurs activités traditionnelles (octroi de crédits et collecte de dépôts à vue ou sur livrets) résultant de la concurrence accrue des marchés dans les années 1980, les banques achètent des titres émis par les entreprises et émettent elles-mêmes de plus en plus de titres. Le développement de cette nouvelle forme d'intermédiation est particulièrement visible dans les bilans des banques. En effet, ne représentant que 4,8 % de l'actif des banques AFB en 1980, les titres acquis par les banques en représentent 34,6 % en 1996. De la même façon, si les titres émis par ces banques ne représentaient que 6 % en 1980, ils en représentent 41,2 % en 1996 [2]. Ce poids croissant des opérations sur titres dans le bilan des banques, qualifié de mobiliérisation des bilans bancaires, s'accompagne par ailleurs d'une marchéisation croissante, c'est-à-dire par des conditions débitrices (les taux auxquels les banques accordent des crédits) ou créditrices (les taux auxquels elles rémunèrent les ressources collectées) qui dépendent des taux pratiqués sur les marchés. Alors que le taux de base bancaire, taux de référence que les banques accordent à leurs meilleurs clients, servait de base à 95,5 % des nouveaux crédits aux entreprises en 1984, il ne sert plus de base qu'à 24,8 % de ces nouveaux crédits en 1990 [2]. De même que les ressources rémunérées par les banques AFB à des conditions de marché ne représentaient que 5,6 % de leurs ressources en 1980, en 1993, elles en représentent 51,4 % [2].

Accompagné par l'État , le financement de l'économie française se modifie donc. D'une économie d'endettement, l'économie française s'orienterait vers une économie de marchés de capitaux, c'est-à-dire une économie caractérisée par :

  • un taux d'autofinancement élevé des sociétés non financières, induisant par conséquent un besoin de financement externe limité ;
  • des marchés de capitaux (marché monétaire et marché financier) décloisonnés, ouverts à l'ensemble des agents et très dynamiques, avec notamment des financements de marché développés pour la dette publique ;
  • des banques, disposant de réserves excédentaires et n'ayant, par conséquent, pas de besoin de refinancement ou de façon très momentanée.

Toutefois, cette évolution n'est réellement significative que si le taux d'autofinancement et les financements de marchés se maintiennent en période de croissance, et que l'activité de crédit se ralentit. Or ce n'est pas le cas durant les années 1990 et 2000.

Depuis les années 1990 : désengagement de l'État et instabilité

Dans un contexte de croissance toujours ralentie et d'ouverture de l'économie française, et avec l'indépendance de la Banque de France puis le passage à la monnaie et à la politique monétaire unique, les années 1990 consacrent le désengagement de l'État dans le domaine du financement de l'économie. Prolongeant les actions mises en place durant la deuxième moitié des années 1980, l'État accentue la libéralisation des circuits de financement, cette fois-ci au niveau européen. Toutefois, cette libéralisation ne conduit pas à un développement des marchés d'émission de titres pour les entreprises, et l'activité de crédit connaît toujours un rythme de croissance soutenu. En revanche, les marchés de négociation qui se développent à un rythme soutenu, sont caractérisés par une instabilité importante.

Un désengagement accru de l'État

L'État poursuit son désengagement du financement de l'économie dans le cadre de la construction européenne. En application du traité de Maastricht, la Banque de France devient indépendante à partir de 199432. La politique monétaire n'est plus un outil au service de la politique économique et n'a plus d'autre objectif que la stabilité des prix. En 1999, avec le passage à la monnaie unique, c'est la Banque centrale européenne qui définit, de façon totalement autonome, la politique monétaire dans la zone euro avec toujours le même unique objectif de stabilité des prix33. L'État ne peut donc plus influer sur les taux pratiqués par les institutions financières ou les marchés. Par ailleurs, le Pacte de stabilité et de croissance contraint les actions dans le cadre de la politique budgétaire.

L'État et plus généralement les États européens poursuivent également le mouvement de libéralisation des marchés et plus généralement des circuits de financement au travers d'une action réglementaire et législative.

Les années 1990 consacrent la poursuite des privatisations des banques. Le nombre d'institutions financières spécialisées diminue : au nombre de 32 en 1990, elles ne sont plus que 8 en 2005.

Les années 1990 et 2000 se traduisent par le transfert, au niveau européen, de l'édiction des règles relatives au fonctionnement du système financier. En 1996, la loi de Modernisation des activités financières transpose en droit français la directive européenne 93/22/CEE adoptée le 10 mai 1993 par le Conseil des ministres de l'Union européenne qui définit le cadre régissant le marché unifié des services financiers en Europe. Elle fixe en effet les conditions dans lesquelles une banque installée dans un pays européen peut recevoir un ordre d'un client localisé en Europe, effectuer des transactions sur un autre marché européen ou encore ouvrir une succursale dans un autre pays européen. Elle crée également la catégorie juridique d'entreprises d'investissement définies dans l'article 7 comme "des personnes morales autres que des établissements de crédit, qui ont pour profession habituelle et principale de fournir des services d'investissement". Plus récemment, la directive MIF concernant les marchés d'instruments financiers ou MiFID (Markets in Financial Instruments Directive)34, qui abroge et remplace la directive du 10 mai 1993, modifie les conditions juridiques et opérationnelles de l'offre de services d'investissement et la structure des marchés financiers, avec la mise en concurrence des différents lieux de négociation. Sur le premier point, elle impose de nouvelles règles d'organisation et de conduite35 à l'ensemble des prestataires de services d'investissement. Sur le second point, elle poursuit la libéralisation des marchés financiers. Remettant en question le rôle des marchés réglementés comme lieu d'exécution des ordres, elle instaure un principe de concurrence entre les divers lieux et modes d'exécution des ordres de bourse36 qui pourrait complexifier la surveillance des marchés. Devant entrer en vigueur à compter du 1er novembre 2007, ce nouveau cadre réglementaire37 vise à ouvrir encore davantage à la concurrence, à harmoniser les réglementations nationales, à fournir une meilleure protection des investisseurs et enfin à permettre une surveillance accrue des opérateurs.

L'intégration monétaire et financière, renforcée par le Plan d'action pour les services financiers (PASF) 1999-2005, modifie progressivement les règles des marchés et de la concurrence bancaire en Europe38. La Commission européenne s'est fixée en décembre 2005, et pour la période 2005-2010, des objectifs en matière de politique des services financiers. Il s'agit notamment de poursuivre l'intégration du marché financier européen en le rendant "économiquement efficient", de parfaire la libre circulation des services financiers et des capitaux dans toute l'Union européenne et ce à moindre coût39. L'objectif est de favoriser une plus grande transparence en matière de prix et, de fait, une concurrence accrue (en termes de placements d'épargne et de services bancaires...). Cet objectif est également décliné au niveau mondial puisqu'un des objectifs pour 2005-2010 vise à "approfondir les relations avec les autres places financières mondiales et renforcer l'influence européenne dans le monde".

Graphique : Evolution de l'encours total des titres de créances négociables de 1993 à 2006 (graphique 7)

Graphique : Evolution des émissions de titres sur le marché financier de 1993 à 2005 (graphique 8)

Toutefois, si la libéralisation des marchés est approfondie, dans un contexte de croissance toujours en berne, force est de constater que cette libéralisation ne profite que faiblement aux émissions de titres d'entreprise tandis que l'activité de crédit se maintient.

Le ralentissement du développement des marchés d'émission

Si on excepte la période allant de 1998 à 2000, les années 1990 et 2000 sont caractérisées par la faiblesse de la croissance et par la consécration de l'ouverture des économies. Le degré d'ouverture de l'économie française à l'économie mondiale en termes d'échanges de biens et services passe de 16,7 % en 1993 à 20 % en 199940 puis atteint 22 % en 2005. Le taux de croissance du PIB oscille entre 1,1 % et 2,4 %, celui de la consommation entre 0,4 % et 2,5 % et les investissements des entreprises entre - 2,9 % et 3,9 %.

Dans un tel contexte, les besoins de financement des entreprises sont relativement peu importants. Le taux d'autofinancement s'élève pour dépasser 90 % à la fin des années 1990 et osciller ensuite autour de 80 % (84,3 % en 2006)41. Le développement du marché monétaire et du marché financier se stabilise.

À partir de 1993 et jusqu'en 1998, la croissance du marché monétaire se ralentit en raison, d'une part, de la baisse des taux à court terme qui rend moins attractive la rémunération de ces titres et, d'autre part, de la baisse des besoins de financement des entreprises. Sur la fin de la période, depuis le début des années 2000, seuls les banques et l'État bénéficient de la croissance de l'encours total.

Fin 200642, l'encours des bons du Trésor destinés à financer les besoins de financement de l'État à court et moyen termes et celui des certificats de dépôts représentent en effet respectivement près de 39 et 42,3 % du total des financements obtenus sur ce marché43.

Sur le marché financier, l'évolution est différenciée selon la nature des titres. Après une croissance soutenue sur la deuxième moitié des années 1990, les émissions d'obligations varient fortement selon les années (voir graphique 8).

Sur ce marché, toutefois, les émissions sont réalisées par les institutions financières (12,3 %) et de façon importante et croissante par les administrations publiques. En 2005, les émissions brutes de l'État représentaient à elles seules plus de 76 % du total des émissions alors qu'elles n'en représentaient que 35,6 % en 1998. Les émissions des entreprises ne correspondent qu'à un peu moins de 4 % du total des émissions en 2005. Autrement dit, le marché obligataire n'apporte que peu de financements aux entreprises.

La progression du marché des actions nouvellement émises est différente. Stable jusqu'à la fin des années 1990, ce marché connaît une croissance marquée au début des années 2000 pour redescendre sur la fin de la période. Il est toutefois dominé par quelques grandes entreprises. Au 31 décembre 2005, 64544 entreprises françaises étaient cotées sur Euronext Paris45 pour 2 617 900 entreprises existant en France à cette date. Les marchés financiers ne remplissent pas correctement leur rôle de financement, en tout cas pour les entreprises non financières.

Le taux d'intermédiation financière au sens étroit comme au sens large poursuit toutefois sa décroissance dans les années 1990 mais à un rythme ralenti (voir graphique 9). Sur le début de la période, sa diminution s'explique essentiellement par le ralentissement de la croissance voire la diminution des crédits accordés aux sociétés non financières. Stable depuis 2003, le taux d'intermédiation croît de nouveau légèrement sur la fin de la période (40,9 % fin 2005, après 40,4 % fin 2004). Cette légère augmentation résulte de la forte croissance des crédits aux ménages et, dans une moindre mesure, de celle des entreprises46.

Graphique : Evolution du taux d'intermédiation financière de 1994 à 2005 (graphique 9)

Globalement, le marché financier primaire ne joue que faiblement son rôle de pourvoyeur de financement pour les entreprises. Toutefois, les marchés secondaires se sont fortement développés.

Développement et instabilité des marchés de négociation

Le développement des marchés de négociation a été particulièrement marqué jusqu'à la fin des années 1990. Alors que le PIB ne croît que de 20 % entre 1993 et 1999, la capitalisation boursière47 de la place de Paris a été multipliée par presque cinq. En 2005, et malgré la forte chute des cours du début des années 2000, la capitalisation boursière a néanmoins été multipliée par 5,8 depuis 1993 contre une croissance du PIB de 52 % sur l'ensemble de la période. Alors que la capitalisation boursière ne représentait qu'un peu plus de 27 % du PIB en 1993, en 2005 elle en représente près de 104 %.

Cette forte croissance a été rendue possible par la croissance des cours, elle-même permise par l'augmentation du nombre de détenteurs de valeurs mobilières en France (11 millions en 2006)48. Le pourcentage de la population de 15 ans et plus détenant des valeurs mobilières est de 23,9 % en 200549[5].

La détention par des non-résidents connaît également une forte progression notamment sur la fin de la période. Ainsi au 31 décembre 2005, les non-résidents détenaient 46,4 % de la capitalisation boursière des principales sociétés françaises formant le CAC 40 contre 28 % en décembre 1996. De même, fin 2005, les non-résidents détiennent 56 % de la dette publique contre 13 % en 1996 et 22,7 % en 1999.

Cette pénétration croissante des ménages sur les marchés financiers, qu'elle soit directe, par leur achat de titres, ou indirecte par leurs achats de titres émis par des investisseurs institutionnels, multiplie les risques de répercussion sur l'économie réelle et notamment sur la consommation. En effet, la vente par les ménages des actifs dont les prix s'élèvent se traduit par une croissance de leurs revenus. Cette croissance peut générer un accroissement de leur demande. Par ailleurs, les ménages qui décideraient de ne pas les vendre sont susceptibles de réduire leur épargne et d'arbitrer ainsi en faveur de la consommation (effet de richesse). Dans les deux cas, cet effet de richesse se traduit par une croissance de la consommation. À l'inverse, la chute des cours déprime la consommation des ménages. Plus le patrimoine financier des ménages est important et possédé par de nombreux ménages et plus ces effets sont importants. Or ce patrimoine financier a été multiplié par plus de deux entre 1990 et 200350.

L'internationalisation de la détention de titres aggrave les risques de contagion de crises financières en cas de retournement des marchés sur d'autres places financières. La chute des cours enregistrée le 27 février 2007 à la bourse de Paris comme sur d'autres places financières illustre parfaitement ces effets de contagion. En effet, après une baisse de 9 % du Shanghai Composite (l'indice de la bourse Shanghai)51, ce mini-krach boursier s'est propagé sur l'ensemble des places financières. À Paris, l'indice CAC 40, après avoir perdu plus de 3 % en une journée52, s'est replié de plus de 5 % en une semaine annulant ainsi l'ensemble de ses gains depuis le début de l'année. À Wall Street, l'indice Dow Jones a perdu 3,29 % revenant à son niveau de la fin 2006 enregistrant ainsi sa plus forte baisse depuis le 17 septembre 200153. L'indice du Nasdaq perdait, quant à lui, 3,86 %. C'est le cas également des bourses latino-américaines54, et de la bourse de Tokyo qui a perdu 2,85 % avec une journée de retard55. Ainsi, dès qu'un marché recule de façon importante quelque part dans le monde, la baisse se propage rapidement : les opérateurs, qui investissent sur de nombreuses places financières, prennent leurs bénéfices là où ils en ont afin de compenser les pertes enregistrées sur les marchés qui se retournent.

Si les marchés secondaires se sont fortement développés, les évènements de fin février 2007 comme ceux de mai et juin 200656 montrent que ces marchés peuvent être très instables, et ce, sur de très courtes périodes57. En raison de comportements court-termistes en partie dus aux exigences de rentabilité des actionnaires et des fonds spéculatifs et de comportements mimétiques ou moutonniers des intervenants sur les marchés, un regain d'incertitude ou l'annonce de résultats économiques plus mauvais que prévus peuvent créer des variations de grande ampleur. Cette instabilité est en outre accentuée par le déficit de confiance résultant de comportements frauduleux de certaines entreprises avec parfois la complicité de banques d'affaires et de grands cabinets conseils58. Des prises de risque inconsidérées par des établissements de crédit importants fragilisent le système59. En générant une volatilité plus importante du résultat de l'entreprise et de la valeur des capitaux propres, le passage aux normes IFRS (International Financial Reporting Standards), effectif depuis janvier 2005, est susceptible d'affecter la valeur boursière des titres des entreprises. En cas de variation importante des cours, cette nouvelle forme de comptabilisation, dite à la juste valeur60, affectera de façon importante les résultats des établissements de crédit et les investisseurs institutionnels qui ont dans leur bilan de plus en plus d'actifs financiers.

Cette instabilité financière est susceptible de poser des problèmes à la conduite de la politique monétaire. En qualité de garante du bon fonctionnement du système financier, la Banque centrale se doit de préserver sa stabilité notamment en remplissant son rôle de prêteur en dernier ressort, c'est-à-dire en garantissant le refinancement du système bancaire. Toutefois ce rôle peut entrer en contradiction avec le rôle de garante de la stabilité des prix, rôle que les États européens lui ont assigné.

Le nécessaire encadrement des marchés

Depuis 1945, en matière de financement de l'économie, l'ensemble des rôles de l'État a été remis en question. Voulu par les pouvoirs publics, ce désengagement de l'État devait se traduire par une meilleure allocation des ressources et une plus grande efficacité du système de financement. Si le système de financement de l'économie s'est effectivement modifié, force est de constater que le développement des marchés d'émission ne bénéficie pour l'essentiel qu'aux administrations publiques61 et aux établissements de crédit, la quasi-totalité des entreprises françaises n'y ayant pas accès. De même, la libéralisation des circuits de financement s'est traduite par une concurrence accrue entre les banques et entre les banques et des agents non financiers ou avec les marchés, concurrence génératrice de prise de risque parfois exagérée. Ce désengagement de l'État se traduit autant par la montée d'un certain nombre de risques et par une concurrence accrue que par un réel accroissement de l'efficacité du système de financement. Comme le souligne Dominique Plihon [6], les effets du développement de la finance moderne sont donc ambivalents. Pour reprendre les propos d'Anton Brender, "Face aux marchés, nous devons faire non pas moins mais plus de politique" [7].

Références citées

    [1] Quennouelle-Corre L., "Dette publique et marchés de capitaux au xxe siècle", Les Notes bleues de Bercy, 12 janvier 2007, n° 320.
    [2] Plihon D., Les Banques, nouveaux enjeux, nouvelles stratégies, Paris, La Documentation française, 1998.
    [3] Icard A., Drumetz F., "Développement des marchés de titres et financement de l'économie française", Bulletin de la Banque de France, juin 1994, n° 6.
    [4] Banque centrale européenne, "La politique monétaire unique en phase III", novembre 2 000.
    [5] Chassagne F., Ferrand-Eynard J.-B, Grandjean H., Noiville V., "Les valeurs mobilières détenues par les Français en mars 2005", Bulletin de la Banque de France, novembre 2005, n° 143.
    [6] Plihon D., "Instabilité financière et risque systémique : l'insuffisance du contrôle macroprudentiel", Cahiers français, 2006, n° 331.
    [7] Brender A., La France face aux marchés financiers, Paris, La Découverte, 2004.

Autres références

  • AMF, "Tendances du patrimoine financier des ménages", Revue mensuelle de l'Autorité des marchés financiers, avril 2005, n° 13.
  • Banque de France, "La détention par les non-résidents de la capitalisation boursière et de la dette publique française", Bulletin de la Banque de France, décembre 1999, n° 72.
  • Boutillier M., Bricogne J.-C., "Évolution du taux d'intermédiation financière en France (1994-2004)", Bulletin de la Banque de France, février 2006, n° 146.
  • Commissariat général au Plan, Perspectives de financement de l'économie française, Paris, La Documentation française, 1987.
  • Capelle-Blancard G., "Une nouvelle mesure du taux d'intermédiation financière : l'approche en volume", Revue d'économie financière, 2000, n° 59 (4).
  • De Boissieu C. (sous la direction de), Les Systèmes financiers - Mutations, crises et régulation, Paris, Économica, 2004.
  • Delaplace M., Monnaie et financement de l'économie, Paris, Dunod, 2e édition, 2006.
  • Delorme R., Andre C., L'État et l'Économie, un essai d'explication de l'évolution des dépenses publiques en France (1870-1980), Paris, Seuil, 1983.
  • Lacoue-Labarthe D., Les Banques en France, Paris, Économica, 2001.
  • Patat J.-P., Luftalla M., Histoire monétaire de la France au xxe siècle, Paris, Économica, 1986.
  • Patat J.-P., Monnaie, système financier et politique monétaire, Paris, Économica, 6e édition, 2002.
  • Plihon D., "L'évolution de l'intermédiation bancaire (1950-1993)", Bulletin de la Banque de France, septembre 1995, n° 21.

(1) Auteure de Monnaie et financement de l'économie, Paris, Dunod, 2e édition, 2006.

(2) Qui formeront en 1966 la Banque Nationale de Paris.

(3) Inversement, en cas de surchauffe, les autorités monétaires relèvent le taux de réescompte afin de lutter contre les tensions inflationnistes.

(4) Qui deviendra le Fonds de développement économique et social (FDES).

(5) Les chiffres entre crochets renvoient à la bibliographie en fin d'article.

(6) Le degré d'ouverture à l'économie mondiale, qui mesure le rapport entre les échanges internationaux de la France et son PIB, passe de 11 % en 1960 à 14,6 % en 1973.

(7) Politique menée de 1963 à 1965 par le plan de stabilisation Giscard, suite à la dévaluation du franc en 1962.

(8) Les dépenses en capital passent de 24,6 % en 1961 à 19,6 % en 1973 et 14,7 % en 1979.

(9) On entend par débudgétisation, le financement hors budget de l'État de certaines dépenses qui auraient pu y figurer, comme, par exemple, la construction d'habitations à loyer modéré ou le financement d'infrastructures de transport.

(10) Avant 1986, il n'existe pas de marché des capitaux à court et moyen terme (voir infra). Le marché monétaire n'est qu'un marché du refinancement, i.e. un marché de la monnaie centrale.

(11) La part des valeurs mobilières dans le patrimoine français qui était de 10 % en 1853 passe à 25 % en 1878 et 36 % en 1903.

(12) En 1923, le volume des transactions en bourse a doublé par rapport à 1913 et, en 1928, les transactions sont trois fois plus importantes qu'avant la guerre.

(13) Qui sont des banques commerciales de droit commun, contrairement aux banques mutualistes et coopératives..

(14) En termes de flux, le taux est de 76 % en 1976.

(15) Dans une conception étroite également qualifiée de conception par la demande, on s'intéresse donc à la demande de financementss des agents. Dans une conception plus large, également qualifiée de conception par l'offre, on considère les financements intermédiés comme tous les financements accordés par des institutions financières qu'ils soient accordés par crédit ou par acquisition de titres sur les marchés de capitaux.

(16) Satisfait par la Banque centrale qui est contrainte de le faire.

(17) Si on excepte l'intermède interventionniste du début des années 1980 résultant de l'arrivée de la gauche au pouvoir, qui se traduira par les nationalisations de 39 banques en 1982 et par une politique de relance.

(18) Définition conservée par le Code monétaire et financier qui consigne l'ensemble des lois régissant l'activité des établissements de crédit. Cette loi reconnaît cependant la diversité des établissements de crédit et distingue les banques commerciales ou les banques mutualistes ou coopératives qui peuvent exercer toutes les opérations de banques et qui disposent d'un pouvoir de création monétaire, les Caisses d'Épargne et de Prévoyance, les sociétés financières et les institutions financières spécialisées.

(19) Sont privatisées notamment Paribas, Suez, la Société Générale et le Crédit Commercial de France.

(20) Avec la privatisation de la BNP et du Crédit Local de France.

(21) Création de nouveaux titres tels que les obligations assimilables du Trésor (OAT), les actions à bon de souscription d'actions (ABSA), les certificats d'investissement, les titres participatifs.

(22) Qui a disparu depuis la création de l'eurolist le 21 février 2005.

(23) C'est le cas de l'abattement de 2 000 francs par an sur le revenu des actions, du dispositif Monory de 1978 qui permet de déduire du revenu imposable jusqu'à 5 000 francs d'acquisitions d'actions françaises, de la création du Compte épargne en actions (CEA) en 1983 qui permet d'obtenir un crédit d'impôt d'un montant égal à 25 % des acquisitions d'actions françaises dans les limites de 7 000 francs pour une personne seule et 14 000 francs pour un couple...

(24) La COB a fusionné en novembre 2003 avec le Conseil des marchés financiers et le Conseil de la discipline et de la gestion financière pour former l'Autorité des marchés financiers, autorité de régulation du marché financier français.

(25) Bulletin de la COB, septembre 1991, n° 250.

(26) Qui sont des titres représentant une créance pour une durée déterminée émis au gré de l'émetteur et négociables sur un marché.

(27) Qui représentent les capitaux réellement disponibles pour financer des dépenses.

(28) De 5,9 % en volume, en 1979, elle n'est plus que de 1,6 % en 1981 et est même négative en 1983.

(29) Rapport entre l'excédent brut d'exploitation des entreprises et la valeur ajoutée brute, ce taux mesure la part qui revient aux entreprises dans les richesses créées.

(30) En revanche, lorsque la croissance repart à la fin des années 1980, les crédits à l'économie connaissent une nouvelle progression. Ainsi de 1986 à 1990, les crédits à l'économie progressent en moyenne annuelle de 11,4 % (10,7 % pour les crédits aux ménages et 12,9 % pour les crédits aux sociétés), voir [3].

(31) Si on raisonne en termes de flux, les évolutions sont encore plus marquées puisque le taux d'intermédiation passe de 66 % en 1980 à 25,2 % en 1986.

(32) Cette indépendance n'était cependant exigée qu'au moment de l'adoption de la monnaie unique, soit au plus tôt en 1997, et, de fait, en 1999.

(33) Si l'Eurosystème se doit d'apporter son soutien aux politiques économiques des pays de l'Union, ce soutien ne doit pas remettre en question la stabilité des prix [4].

(34) Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004, modifiée par la directive 2006/31/CE du 5 avril 2006.

(35) En ce qui concerne le conseil et la vente de produits financiers, la surveillance de l'exécution des ordres.

(36) L'admission des instruments financiers à la négociation reste du ressort des marchés réglementés.

(37) La directive est complétée par un règlement et une directive de la Commission européenne, qui ont été publiés le 2 septembre 2006.

(38) Même si sur le marché de la banque de détail, de nombreux facteurs de différenciation persistent en matière de réglementation, de protection du consommateur, de fiscalité, de langues et de cultures différentes.

(39) Livre blanc "Politique des services financiers 2005-2010", 2005.

(40) Après avoir atteint 20,1 % en 1984, ce taux a ensuite diminué jusqu'en 1993.

(41) Sur cette période, le taux d'autofinancement semble être affecté avec retard par l'investissement. Lorsque l'investissement des entreprises croît, leur taux d'autofinancement reste élevé. Alors que le taux de croissance de l'investissement passe de 1,6 % de 1997 à 1998 à 9,3 % sur la période 1998-1999, le taux d'autofinancement passe de 90 % à 94,9 % pour ensuite décroître.

(42) Pour les bons du Trésor, l'encours est celui de novembre 2006.

(43) En 2006, pour la première fois depuis 1994, l'encours de certificats de dépôts est plus important que celui des bons du Trésor, ce qui traduit la pénétration croissance des banques sur les marchés.

(44) Le nombre d'entreprises cotées sur le marché à Paris ne cesse de se réduire. En 1992, sur les anciens premier et second marchés, on en recensait 786.

(45) Euronext Paris est le marché financier français qui remplace la bourse de Paris et qui est un compartiment d'Euronext. Mise en oeuvre début 2005, la réforme d'Euronext, qui s'est traduite par la suppression des premier, second et nouveau marchés et la création d'une cote unique, l'Eurolist, a ainsi pour objectif de rendre plus lisible la cote de façon à attirer de nouvelles entreprises sur les marchés. Le projet de fusion entre le New York Stock Exchange (NYSE) et Euronext, qui a obtenu l'accord des régulateurs d'Euronext, en janvier 2007, et celui de la Securities and Exchange Commission (SEC) le 14 février 2007 modifiera vraisemblablement à terme le fonctionnement des marchés.

(46) Alors que les crédits à l'investissement des sociétés constituaient le premier poste en matière de crédit dans les années 1980, depuis le début des années 1990, ils ont été devancés par les crédits à l'habitat des ménages.

(47) Qui représente le total des titres cotés multipliés par leurs cours respectifs.

(48) Après être passé de 11,5 millions en 1992 à 8 millions en 1999, il s'était redressé à 11,2 millions en 2004.

(49) Après avoir diminué de 1995 à 1999 (de 22,1 % à 18,2 %), il se redresse jusqu'en 2004 (24,7 %).

(50) Il passe de 979,8 milliards d'euros en 1990 à 2 169 milliards en 2003. Toutefois, la détention directe de titres a diminué sur l'ensemble de la période. En revanche, les placements auprès des investisseurs institutionnels ont connu une forte progression puisqu'ils passent de 310,5 milliards en 1990 à 1 110,3 milliards en 2003.

(51) Qui avait progressé de 130 % en 2006.

(52) Les pertes sont du même ordre sur l'ensemble des places financières européennes : en une journée, à Londres, le Footsie a perdu 2,31 % ; à Francfort, le Dax cède 2,96 %. Madrid perd 3,01 %, Milan 2,88 %, Bruxelles 2,85 %, Stockholm 3,93 % et la bourse suisse 3,40 %.

(53) Date de sa réouverture après les quatre jours de fermeture consécutifs aux attentats contre le World Trade Center.

(54) Qui ont perdu respectivement 5,8 % pour la bourse de Mexico, 7,49 % pour la bourse de Buenos Aires et 6,63 % pour la bourse de São Paulo.

(55) Une semaine après, les cours repartent à la hausse sur toutes les places.

(56) Le CAC 40 avait perdu 13 % en un peu plus d'un mois.

(57) Instabilité qui traduit une croissance de la volatilité à court terme. Une croissance de la volatilité traduit la croissance de l'incertitude relative aux variations futures des cours.

(58) voir, par exemple, le scandale de Parmalat en Europe, en 2005, qui a caché des dettes qui se sont avérées insoutenables, ou encore le scandale d'Enron en 2001. De même, l'inculpation début mars 2007 pour délit d'initié d'une quinzaine d'employés de grandes banques américaines par la Commission des opérations en bourse américaine, la SEC, ne peut que peser sur la confiance dans les marchés.

(59) Que ce soit sur le marché immobilier avec le Crédit Lyonnais début 1990 ou en 1998 sur les marchés financiers, avec LTCM le fonds spéculatif sauvé de justesse par des grandes banques internationales suite à l'intervention de la Réserve fédérale.

(60) Depuis cette date, les entreprises doivent en effet réévaluer leur actif chaque année. Ainsi, un bien immobilier ou un actif financier qui a vu sa valeur augmenter doit être réévalué dans les comptes de l'entreprise.

(61) La volonté de réduire la dette devrait également se traduire par une diminution de l'importance des emprunts de l'État sur les marchés.

Idées, n°148, page 24 (06/2007)

IDEES - L'évolution du financement de l'économie en France depuis 1945