Dossier : Monnaie et financement

Le "policy mix" dans la zone euro

Julien Licheron, doctorant à l'université de Rennes-1 et moniteur au CIES Grand-Ouest (35), et Sébastien Pommier, maître de conférences à l'université de Rennes-1 (35)1.

Le policy mix, traditionnellement défini comme l'articulation des politiques économiques conjoncturelles, est d'une nature tout à fait singulière au sein de la zone euro, puisqu'il combine une politique monétaire unique confiée à la Banque centrale européenne (BCE) et douze politiques budgétaires restant du domaine des gouvernements nationaux. Cet article analyse les fondements théoriques qui justifient une coordination des politiques macroéconomiques essentiellement basée sur des règles (indépendance stricte de la BCE, Pacte de stabilité et de croissance). Nous proposons ensuite une évaluation du policy mix à l'oeuvre depuis 1999 et en soulignons le manque d'efficacité pour stabiliser l'activité. Une meilleure coordination des politiques monétaire et budgétaires passerait sans doute par la création d'un contrepoids politique à la BCE, qui pourrait se traduire par la création d'un véritable "Conseil de la zone euro".

Le policy mix correspond à l'articulation des politiques économiques conjoncturelles, c'est-à-dire des politiques monétaire et budgétaire. La définition du policy mix est cependant plus complexe dans le cas de la zone euro, puisque la création de l'Union économique et monétaire (UEM) et le lancement de la monnaie unique le 1er janvier 1999 ont donné naissance à une structure institutionnelle inédite, qui présente notamment deux spécificités. D'une part, la monnaie unique implique qu'un certain nombre de variables, comme les taux d'intérêt et les taux de change nominaux sont désormais les mêmes pour l'ensemble des États membres. D'autre part, la conduite des politiques économiques est partagée entre une autorité supranationale indépendante, la Banque centrale européenne (BCE), chargée de la conduite de la politique monétaire, et douze gouvernements nationaux conservant l'autonomie dans la définition de leurs politiques budgétaires.

La première spécificité suggère que les décisions prises par la Banque centrale se répercutent sur l'ensemble des pays qui peuvent pourtant connaître des situations économiques différentes. La seconde spécificité implique que les actions des gouvernements peuvent plus rapidement ou plus facilement aller à contresens des décisions de politique monétaire. L'enjeu de la coordination des politiques macroéconomiques en Europe est donc de trouver le bon équilibre entre la Banque centrale et les gouvernements nationaux.

Pour la conduite de sa politique monétaire, la BCE s'est vue dotée d'un haut degré d'indépendance et de la responsabilité de stabiliser l'inflation. En pratique, elle s'est fixée pour objectif de réaliser une croissance de l'Indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure mais proche de 2 % en rythme annuel. De leur côté, les gouvernements ont signé le Pacte de stabilité et de croissance (PSC), qui les engage à atteindre une position budgétaire proche de l'équilibre (ou légèrement excédentaire) à moyen terme. Dans la pratique, les États membres ne doivent pas présenter un déficit public supérieur à 3 % du PIB chaque année, et une procédure de déficit excessif prévoit des sanctions pour les États ne respectant pas ce critère.

Depuis 1999, le policy mix de la zone euro a fait l'objet de débats intenses parmi les décideurs politiques et les économistes. Le bilan macroéconomique de la zone euro est en effet très mitigé, marqué par des performances individuelles contrastées, avec des grands pays dans une période prolongée de croissance faible (l'Allemagne, la France, l'Italie) et des petits pays dynamiques (l'Irlande en particulier). Face aux performances médiocres des grands pays en termes de croissance et d'emploi, les politiques conjoncturelles ont paru bridées et peu réactives.

Dans le même temps (et en partie sans doute en raison de ces performances macroéconomiques médiocres), l'Europe politique semble aujourd'hui en panne, et la construction européenne a connu récemment plusieurs échecs sérieux : la suspension du PSC en novembre 2003, puis le non français et néerlandais au référendum sur le Traité constitutionnel en mai et juin 2005 et enfin les vives discussions sur le budget européen et le financement de l'élargissement en décembre 2005.

S'appuyant sur ce constat, cet article cherche à expliquer le dispositif institutionnel de politique économique de la zone euro et à en comprendre les qualités et les limites. Pour cela, nous procédons en deux étapes. Dans une première partie, nous évaluons théoriquement le besoin de coordination macroéconomique en Europe et examinons les procédures possibles pour satisfaire ce besoin, en synthétisant les contributions récentes de l'analyse économique. Dans une seconde partie, nous cherchons à dresser un bilan objectif du policy mix effectivement en vigueur dans la zone euro depuis 1999. Nous concluons en proposant quelques pistes de réforme de la gouvernance économique de la zone euro.

Le dispositif européen de politique économique

Le traité de Maastricht pose clairement le principe d'une spécialisation des objectifs assignés à chacun des deux grands instruments de politique économique conjoncturelle (politique monétaire et politique budgétaire) : la BCE, autorité supranationale et indépendante, s'est vue confier la mission de garantir la stabilité des prix et de lutter contre l'inflation pour la zone euro dans son ensemble. Les politiques budgétaires nationales sont, quant à elles, chargées de la stabilisation conjoncturelle, mais elles ont surtout pour mission de garantir la soutenabilité des finances publiques.

A priori, ce principe de spécialisation des instruments rend encore plus crucial le besoin d'une coordination entre politique monétaire et politique budgétaire, puisque ces deux instruments risquent d'interagir sur les objectifs de stabilité des prix et de soutenabilité des finances publiques. De plus, la situation particulière de la zone euro semble renforcer le besoin d'une coordination entre les politiques budgétaires nationales : les pays de l'UEM multiplient les sources d'interdépendances puisqu'ils commercent beaucoup entre eux et que, disposant de la même monnaie, ils subissent des taux d'intérêt et des taux de change identiques.

Le besoin de coordonner les politiques économiques dans l'UEM

Lorsqu'un gouvernement décide d'augmenter ses dépenses publiques pour stimuler l'activité économique de son pays, il est fort probable que sa relance bénéficie aussi à ses principaux partenaires commerciaux : l'augmentation de la demande domestique est en partie satisfaite par une hausse des importations. On parle alors d'"externalité budgétaire positive" (une expansion budgétaire dans un pays entraîne une hausse de l'activité dans les autres pays). Ces "effets d'absorption" sont importants en Europe puisque les États commercent largement entre eux. Si les pays ne coordonnent pas leurs politiques budgétaires et que chacun peut espérer bénéficier de la relance pratiquée par un autre, chaque gouvernement est tenté de réduire sa propre réaction face aux mouvements de conjoncture. La coordination doit, dans ce cas, éviter une tendance restrictive des politiques budgétaires, dans laquelle chacun tente isolément de "sous-utiliser" son déficit public.

Cette première interdépendance est très intuitive et, si l'on en restait là, les critères européens limitant les déficits publics seraient absolument incompréhensibles. Les spécificités de l'UEM tendent en fait à renverser ce résultat car la monnaie unique peut entraîner des externalités budgétaires négatives qui sont de trois ordres :

  • si l'un des pays membres de l'UEM décide d'avoir recours à un déficit massif et de le financer par emprunt, cela risque de conduire à une hausse des taux d'intérêt de la zone euro. Cette élévation des taux d'intérêt, subie par l'ensemble des pays de l'Union monétaire, risque d'entraîner une baisse de l'investissement et donc de l'activité dans chacun d'entre eux, à l'exception de celui qui a pratiqué la relance budgétaire. On assiste ainsi à une "exportation" de l'effet d'éviction passant par le taux d'intérêt, et le coût de la relance budgétaire est supporté par l'ensemble des pays membres de la zone ;
  • l'élévation du taux d'intérêt de la zone favorise également l'appréciation de l'euro par rapport aux devises étrangères. Les pays de l'UEM subissent alors une perte de compétitivité-prix qui ralentit à court terme leur activité. On voit apparaître ici un effet d'éviction par le taux de change ;
  • enfin, une relance budgétaire isolée peut produire les mêmes effets qu'une subvention sectorielle lorsque l'économie considérée est fortement spécialisée. En conséquence, les prix des secteurs nationaux peuvent diminuer et apparaître plus compétitifs que les secteurs des autres pays de la zone. Il s'agit d'un effet d'éviction par les termes de l'échange.

Dans le cas des externalités négatives que nous venons de décrire, une expansion budgétaire dans un pays entraîne une réduction de l'activité dans les autres États membres de l'UEM. Chaque pays ne pouvant accepter de payer la relance pratiquée ailleurs est incité à mener une politique expansive. Si tous les pays se comportent de la sorte, les politiques non coordonnées comportent un biais laxiste. La solution coordonnée consiste à éviter cette course à la "sur-utilisation" des déficits publics.

Il n'est cependant pas facile d'établir que les externalités négatives puissent dominer les effets positifs d'absorption, comme le sous-tend le principe du Pacte de stabilité et de croissance (introduisant des critères limitatifs sur les dettes et les déficits publics). Beaucoup considèrent qu'au total les externalités "nettes" sont sans doute faibles2.

Certains économistes remarquent que le risque de voir les externalités négatives devenir importantes dépend principalement de la réaction de la Banque centrale. Si, lorsqu'un gouvernement accroît ses dépenses, la BCE craint que les prix augmentent et qu'elle réagit en élevant les taux d'intérêt, alors effectivement tous les pays subiront l'effet de la hausse des taux (baisse de l'investissement et de l'activité). Le problème du policy mix de la zone euro se pose alors de manière assez traditionnelle : il s'agit d'éviter que les politiques budgétaires ne prennent le contre-pied de la politique monétaire. La coordination des politiques monétaire et budgétaires se justifie, dans ce cas, pour éviter un conflit d'objectifs entre la Banque centrale et les gouvernements.

La "théorie budgétaire du niveau des prix" vise ainsi à montrer que la maîtrise de l'inflation ne peut résulter que d'une combinaison rigoureuse des politiques monétaire et budgétaire3. Une politique budgétaire "dominante" par laquelle le gouvernement cherche à stabiliser les chocs sur l'activité (sans tenir compte de sa solvabilité) rend difficile la conduite d'une politique monétaire anti-inflationniste. En effet, si le gouvernement finance une baisse d'impôt par l'emprunt, les ménages ciblés par la remise fiscale peuvent consommer davantage. La demande agrégée augmente et fait pression sur les prix. La Banque centrale fait face, alors, à un dilemme cornélien. Soit elle laisse faire, auquel cas la hausse des prix sera durable et elle ne réalise pas son objectif. Soit elle intervient contre la hausse des prix et augmente son taux d'intérêt pour comprimer la demande. Dans ce cas, l'élévation du taux d'intérêt accroît le coût du remboursement de la dette publique et engendre une crise de solvabilité pour l'État. La théorie budgétaire du niveau des prix enseigne, ainsi que pour réussir à stabiliser l'inflation, la Banque centrale doit être secondée par une politique budgétaire disciplinée qui modère ses déficits et sa dette, comme l'indiquent notamment les travaux de Woodford [3].

En conclusion, l'existence éventuelle d'externalités négatives dominantes, appelant une coordination budgétaire "restrictive" qui limite les déficits, résulte fondamentalement d'un conflit d'objectifs entre la Banque centrale et les autorités budgétaires nationales, la première ayant pour but principal de maîtriser la hausse des prix, les secondes souhaitant stabiliser la croissance. Comme l'action de l'une se répercute sur les objectifs des autres selon les interdépendances qui viennent d'être décrites, les autorités ont intérêt à se coordonner, c'est-à-dire à travailler de concert. La coordination permet alors d'internaliser les interdépendances des politiques macroéconomiques pour réduire les conflits d'objectifs entre les autorités4.

La coordination des politiques économiques dans l'UEM

Une fois défini le besoin d'une coordination des politiques économiques dans l'UEM, il reste à préciser les modalités de celle-ci. Les économistes identifient ici deux cas polaires : une coordination "discrétionnaire" (aussi appelée coordination ex post ou par délégation) et une coordination "par la règle" (coordination ex ante ou contractuelle).

La coordination discrétionnaire correspond au cas où chaque autorité prend en compte l'objectif de l'autre pour définir sa propre politique. Les objectifs sont mis en commun, et la Banque centrale et les gouvernements décident conjointement de l'orientation de leur politique respective. Si les conflits d'objectifs sont ainsi minimisés, la possibilité de comportements opportunistes n'est pas complètement éliminée. En particulier, jouer le jeu de la coordination implique que la Banque centrale accepte, en certaines occasions, de modifier plus souvent ou le plus fortement ses taux d'intérêt. Chaque gouvernement doit aussi accepter d'accroître ou de réduire son déficit pour soutenir la Banque centrale ou un gouvernement partenaire.

Le succès de ce genre de coordination dépend par ailleurs du type de situation que les autorités doivent gérer. Les chocs d'offre posent ici un problème particulier de coordination. Par exemple, une hausse du prix du pétrole est un choc d'offre négatif qui se matérialise simultanément par une baisse de l'activité et une hausse des prix. Le conflit d'objectifs entre les autorités monétaire et budgétaire devient alors plus aigu. La Banque centrale, qui doit contrer l'accroissement de l'inflation, est amenée à devenir restrictive, alors que les gouvernements doivent être expansifs pour relancer l'activité. Avec une coordination discrétionnaire, tous les gouvernements sont davantage expansifs, et la réaction opposée de la Banque centrale s'avère très intense. Dans ce cas, la coordination discrétionnaire peut apparaître contre-productive.

L'autre solution théorique consiste en une coordination par la règle : les autorités s'engagent par avance à mener un certain type de politique, elles se "lient les mains" en annonçant au préalable la nature de la politique qu'elles vont mener. Les bienfaits des politiques de règle, par opposition aux politiques discrétionnaires, ont été très largement discutés : ils reposent sur le risque de comportement de "passager clandestin" que pourraient adopter des autorités disposant de pouvoirs discrétionnaires. Surtout, il apparaît que les politiques discrétionnaires risquent de générer des anticipations méfiantes de la part des agents privés : puisque ceux-ci ont conscience de la tentation qu'ont les autorités de dévier du comportement coopératif et de s'engager dans un comportement opportuniste, ils intègrent dans leurs anticipations ces comportements non coopératifs. La mise en place de règles dans lesquelles les autorités s'engagent de façon crédible doit permettre d'éviter les comportements opportunistes, comme l'ont montré les travaux pionniers de Kydland et Prescott [4].

Dans le cas du choc d'offre négatif examiné plus haut, une coordination de règle permet à la Banque centrale d'être restrictive pour stabiliser l'inflation sans avoir à compenser les relances trop fortes des gouvernements. Ces derniers peuvent alors limiter leur expansion budgétaire, car ils ne craignent plus une réaction trop forte de la Banque centrale.

En revanche, dans le cas d'un choc de demande négatif (une baisse des importations américaines, par exemple), l'activité et les prix diminuent dans l'ensemble des pays de l'Union. Pour stabiliser le choc, la BCE et les gouvernements doivent répondre par une politique expansive. Il n'y a pas de conflit d'orientation, mais les bénéfices de la coordination dépendent du partage entre les variations du déficit et du taux d'intérêt pour permettre de stabiliser l'activité et l'inflation. Si les gouvernements accordent une importance relativement plus forte à la stabilité budgétaire et qu'ils réagissent modérément face aux chocs, la Banque centrale doit assumer la plus grande part de la stabilisation. La coordination par la règle devient contre-productive. La règle de politique monétaire adoptée par la BCE conduit cette dernière à réduire les taux d'intérêt, ce qui va également relancer l'activité. Les gouvernements n'ont alors aucune incitation à accroître leur déficit. En revanche, la coordination discrétionnaire, dans laquelle les gouvernements ne peuvent plus compter, a priori, sur la vigueur de la réaction de la politique monétaire, réaliserait un meilleur partage de la charge de la stabilisation.

Le choix d'une coordination basée sur la règle

L'état actuel des traités européens offre une version hybride de la coordination, plutôt fondée sur la règle. Le traité de Maastricht a en effet institutionnalisé l'adoption de règles de politique économique. D'une part, les statuts de la BCE contiennent une clause de non-renflouement (no bail-out), qui interdit à la BCE de procurer des financements à un gouvernement qui deviendrait insolvable. D'autre part, le Pacte de stabilité et de croissance contient un principe de limitation du déficit public à 3 % du PIB.

Toutefois, le cadre de politique économique de la zone euro comporte également de nombreux éléments discrétionnaires. En particulier, la procédure de déficit excessif au terme de laquelle les États indisciplinés peuvent être sanctionnés est soumise au vote à la majorité qualifiée des ministres des Finances. La création de l'Eurogroupe montre également l'attrait d'une vision plus discrétionnaire des politiques, puisqu'il s'agirait d'une institution idoine pour concerter les avis et prendre des décisions coordonnées et discrétionnaires5.

Il est donc particulièrement difficile de définir avec précision le type de coordination en vigueur dans la zone euro. Les grilles de lecture offertes par la théorie économique restent parcimonieuses. Néanmoins, les débats sur la réforme du Pacte de stabilité ainsi que sur les statuts de la BCE suggèrent que l'UEM semble à la recherche de "bonnes règles" de coordination plutôt qu'encline à favoriser l'essor de la coordination discrétionnaire.

Le policy mix de la zone euro à l'épreuve des faits

Il ressort des analyses précédentes que les fondements théoriques qui sous-tendent le besoin d'une coordination des politiques économiques ainsi que les modalités retenues pour cette coordination sont fragiles. D'une part, la nécessité d'une coordination des politiques budgétaires nationales, matérialisée par l'adoption du Pacte de stabilité et de croissance, se fonde sur l'existence d'externalités budgétaires négatives, alors que rien ne permet d'affirmer que celles-ci dominent les effets positifs d'absorption. D'autre part, le choix s'est porté sur l'adoption de règles (notamment le Pacte de stabilité) plutôt que sur des politiques discrétionnaires, sans que la supériorité de l'une ou l'autre de ces modalités de coordination ne soit démontrée en toute circonstance. Leur efficacité relative dépend surtout de la nature des chocs (chocs d'offre ou chocs de demande). La théorie ne pouvant trancher, il convient d'évaluer l'efficacité du dispositif à partir des données de l'observation. Quel bilan dresser pour le fonctionnement des politiques conjoncturelles dans la zone euro depuis 1999 ? Quelles leçons peut-on en tirer ?

Politique monétaire et stabilité des prix

Depuis l'entrée en fonction de la BCE, en janvier 1999, le taux d'inflation agrégé de la zone euro a atteint en moyenne 2,2 % en glissement annuel, soit un niveau extrêmement proche de l'"objectif primaire officiel de 2 %" (voir graphique 1). Cette performance a été accomplie en dépit d'une série de chocs importants sur les prix (introduction des pièces et billets en euros, hausse des prix du pétrole et des cours de certaines matières premières...).

Les anticipations d'inflation sur le long terme sont également très bien ancrées, très proches de la barre des 2 %, et leur volatilité est remarquablement faible, comme en attestent les statistiques du Consensus Forecast fournies par la BCE (graphique 1). Ceci peut apparaître comme une vraie performance, puisque la BCE avait à faire face au défi de la crédibilité et de la confiance pour son entrée en fonction6.

Taux d'inflation (IPCH) et anticipations d'inflation (graphique 1)

en %

Source : Banque centrale européenne et Consensus Forecast.

Néanmoins, la stratégie de politique monétaire de la BCE a fait l'objet de nombreuses critiques, tenant notamment à la formulation de son objectif primaire. La définition de la stabilité des prix retenue par la BCE a été largement critiquée pour son extrême rigueur : cibler un taux d'inflation annuel inférieur à 2 % est un objectif très (trop ?) ambitieux. Certains ont mis en évidence les bienfaits d'une inflation légèrement supérieure à 2 % par an : une inflation modérée pourrait en effet faciliter l'absorption des chocs en présence de rigidités à la baisse des salaires et des prix. La formulation de l'objectif de stabilité des prix est également très discutée : cet objectif apparaît comme ambigu et asymétrique (et ce, malgré la clarification annoncée en mai 2003), ainsi que l'expliquent Artus et Wyplosz [6]. Enfin, certains ont mis l'accent sur la contradiction apparente entre la définition d'un objectif d'inflation à moyen terme et l'utilisation de l'IPCH, plaidant pour le recours à un indicateur d'inflation "sous-jacente" (core inflation), c'est-à-dire hors alimentation et énergie7.

La Banque centrale européenne

La Banque centrale européenne (BCE) a été créée le 1er juin 1998, conformément aux termes du traité de Maastricht. C'est une institution supranationale (une instance fédérale au niveau de l'Union) dont le siège est à Francfort. Le traité de Maastricht fournissait le cadre institutionnel pour la BCE en lui conférant l'indépendance politique vis-à-vis des gouvernements des pays membres et des autorités politiques communautaires. Il décrivait aussi l'organisation de la BCE, les décisions de politique monétaire étant prises par le Conseil des gouverneurs ("Governing Council") composé des gouverneurs des banques centrales nationales, des membres de l'UEM et des six membres nommés du Directoire ("Board").

Le traité de Maastricht décrivait également les missions de la BCE, en lui assignant comme objectif principal le "maintien de la stabilité des prix". Toutefois, le traité ne définissait pas la stabilité des prix en termes opérationnels, et cette définition était donc du ressort de la BCE elle-même.

Le travail de la BCE commença donc par la présentation, en octobre 1998, de sa stratégie de politique monétaire, basée sur une définition de la stabilité des prix et une approche à deux "piliers" pour l'analyse des décisions portant sur la fixation des taux d'intérêt directeurs. La définition retenue pour la stabilité des prix correspondait à "une croissance annuelle de l'Indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de la zone euro inférieure à 2 %, à moyen terme". L'approche à deux piliers comprenait une valeur de référence pour la croissance de l'agrégat monétaire M3 (premier pilier d'inspiration monétariste et héritage de la Bundesbank) et une évaluation large des pressions inflationnistes s'appuyant sur un ensemble d'indicateurs macroéconomiques (second pilier).

La BCE a décidé de réviser sa stratégie de politique monétaire en mai 2003 en annonçant une clarification de sa définition de la stabilité des prix, visant à la rendre plus symétrique : "un taux de croissance annuel de l'IPCH inférieur mais proche de 2 %, à moyen terme". La volonté affichée de maintenir l'inflation à un niveau proche de la borne supérieure de sa définition de la stabilité des prix témoignait clairement de l'engagement de la BCE à préserver une marge suffisante pour se prémunir contre le risque d'une déflation dans certains pays. La BCE a également annoncé un basculement des deux piliers, rebaptisés "analyse économique" (ex-second pilier) et "analyse monétaire" (ex-premier pilier).

Les critiques ont également porté sur la stratégie mise en oeuvre par la BCE pour atteindre son objectif primaire : l'existence du premier pilier signifiait un rôle majeur attribué à la monnaie (en pratique à la croissance de l'agrégat monétaire M3) dans la stratégie de politique monétaire de la BCE, alors que la croissance monétaire est vue, de plus en plus clairement, comme un indicateur peu fiable de l'inflation future. La politique de communication de la BCE a de même été vivement critiquée, autant pour son manque de clarté et de transparence que pour les contradictions apparentes dans certaines déclarations. Enfin, beaucoup d'analystes ont constaté le suivisme de la BCE par rapport à la politique monétaire conduite par la Federal Reserve (Fed) américaine : les mouvements des taux d'intérêt directeurs européens ont été plus tardifs, plus rares et d'une ampleur moindre que ceux proposés par la Fed (graphique 2).

Taux d'intérêt directeurs de la BCE et de la FED (graphique 2)

en %

Source : Banque centrale européenne et Federal Reserve.

Cependant, les critiques les plus virulentes ont porté sur les statuts et la légitimité même de la BCE. Celles-ci ont été assez largement relayées dans l'opinion publique, particulièrement depuis quelques mois. Certains insistent sur le déficit démocratique généré par la création d'une autorité supranationale qui bénéficie d'une indépendance quasi totale en matière d'instruments et d'objectifs [7]. La BCE est également stigmatisée pour son manque de participation dans la poursuite d'autres objectifs que la lutte contre l'inflation, alors que le traité de Maastricht stipulait que : "sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, le SEBC (Système européen des banques centrales) apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté tels que définis à l'article 2" - Traité sur l'Union européenne (1992), article 105, paragraphe 1.

Politiques budgétaires nationales et respect du Pacte de Stabilité

Les évolutions des déficits budgétaires ont été très disparates depuis l'implémentation de la monnaie unique (graphique 3) : les petits pays (à l'exception de la Grèce et du Portugal) ont été plutôt disciplinés, alors que les soldes budgétaires se sont beaucoup détériorés dans les grands pays (Allemagne, France, Italie). On a également observé un décalage assez net entre les programmes de stabilité nationaux et les performances effectives des pays membres de la zone euro : les taux de croissance du PIB annoncés dans les programmes ont souvent été trop optimistes et bien supérieurs aux performances effectives de croissance, ce qui a nécessairement généré des soldes budgétaires déficitaires.

Le Pacte de stabilité et de croissance

Conçu lors d'une réunion informelle à Dublin le 21 septembre 1996, finalisé par le sommet de Dublin des 13 et 14 décembre 1996 puis enfin inscrit dans le traité d'Amsterdam signé le 2 octobre 1997, le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) fixe un ensemble de normes qui encadre les politiques budgétaires des Quinze à partir du 1er janvier 1999. S'il reprend les normes de Maastricht (3 % de déficit public), le Pacte de stabilité se veut plus rigoureux et précise notamment les dispositions de l'article 104 C relatif aux circonstances exceptionnelles justifiant le dépassement des normes.

Ce PSC repose principalement sur deux grands "volets" : la prévention et la surveillance multilatérale des positions budgétaires nationales d'une part, et la procédure des déficits excessifs et son mécanisme de sanctions d'autre part.

Dans le cadre de la prévention, les États membres de la zone euro doivent rendre public chaque année un programme de stabilité, c'est-à-dire une stratégie pluri-annuelle de dépenses et de recettes publiques visant à tendre vers un budget proche de l'équilibre ou en excédent. Ce programme, qui couvre un horizon de quatre ans, est soumis chaque année à l'appréciation du conseil Ecofin, après avis public de la Commission. Ces éléments préventifs contenus dans le PSC visent à renforcer la transparence de l'information à l'échelle communautaire.

Dans le cadre de la sanction, la procédure des déficits excessifs est enclenchée dès lors qu'un État membre dépasse le critère de déficit public fixé à 3 % du PIB, sauf "circonstances exceptionnelles" (notamment en cas de catastrophe naturelle ou si le PIB a connu une baisse de plus de 2 %). La Commission européenne présente alors un rapport sur la situation budgétaire du pays, et c'est sur cette base que le Conseil européen, s'il conclut à un déficit excessif, adresse des recommandations au pays en déficit excessif pour qu'il mette fin à cette situation. Si ce n'est pas le cas, le Conseil peut prendre des sanctions sous la forme d'un dépôt non rémunéré auprès de la BCE, qui peut devenir une amende au cas où le déficit excessif n'est pas corrigé (de 0,2 % à 0,5 % du PIB selon le dépassement du déficit autorisé).

Le débat sur une réforme du Pacte de stabilité s'est intensifié à la suite de la suspension de son application en novembre 2003, sous la pression des gouvernements allemand et français qui ne respectaient plus le critère de 3 % de déficit. Pour sortir de l'impasse tout en conservant des règles pour la conduite des politiques budgétaires, le conseil Ecofin a adopté, le 27 juin 2005, une réforme du PSC visant à tirer les leçons des insuffisances constatées.

Les objectifs budgétaires à moyen terme sont différenciés pour prendre en considération la croissance potentielle et le niveau de la dette pour la détermination de l'objectif de chaque pays. Cet objectif peut aller d'un déficit de 1 % du PIB jusqu'à un solde équilibré ou à un excédent budgétaire.

Par ailleurs, les pays de la zone euro qui n'ont pas encore atteint leur objectif budgétaire à moyen terme et/ou qui sont en situation de déficit excessif se voient offrir la possibilité d'un ajustement progressif de leur déficit de 0,5 % du PIB par an. Les délais fixés pour corriger le déficit excessif sont également allongés, afin de donner plus de temps à un pays pour qu'il puisse prendre des mesures suivies d'effets et de nature plus permanente, plutôt que d'adopter des mesures ponctuelles.

De plus, les conditions exceptionnelles de dépassement des valeurs de référence sont élargies pour permettre la prise en compte des réformes structurelles devant avoir un impact positif sur la viabilité des finances publiques à long terme (les réformes du système de retraite notamment) et introduisent une définition moins restrictive de la notion de "grave récession économique".

Enfin, la nouvelle mouture du PSC insiste sur la nécessité pour les gouvernements nationaux de consentir des efforts d'assainissement budgétaire en période de conjoncture favorable.

Dans la pratique et avant sa réforme, la mise en oeuvre du volet préventif du PSC a donné lieu à plusieurs alertes précoces (Irlande en 2001, Allemagne en 2002 et France en 2003), rappelant à ces États la nécessité d'éviter le dérapage des finances publiques sous peine de sanctions. La procédure de déficits excessifs a, quant à elle, été enclenchée à trois reprises entre 1999 et 2003 (Portugal en 2002, Allemagne et France en 2003) sans toutefois conduire à un dépôt auprès de la BCE. Dans le cas de l'Allemagne et de la France, la procédure était encore en cours lorsque le conseil Ecofin a décidé, par un vote à la majorité qualifiée, de suspendre l'application du PSC le 25 novembre 2003.

Solde primaire moyen sur la période 1999-2005 (graphique 3)

en % du PIB

Source : Perspectives économiques de l'OCDE.

Le PSC a généré un grand nombre de critiques depuis son instauration, et les aménagements décidés en mars 2005 n'ont que partiellement répondu à certaines de ces critiques.

Tout d'abord, certains économistes ont insisté sur la nature potentiellement procyclique du PSC : le cadre du Pacte n'est pas véritablement contraignant en période d'expansion, mais il devient un carcan incitant les gouvernements à mener des politiques budgétaires très restrictives en cas de ralentissement si ces pays n'ont pas réduit auparavant leur déficit. Une illustration de ce caractère procyclique des politiques budgétaires généré par le PSC nous est fourni par le cas de la France : la croissance élevée des années 2000 et 2001 ne s'est pas traduite par une réduction du déficit budgétaire structurel, mais au contraire par des baisses d'impôts qui ont encore accru le déficit structurel. Par la suite, l'atonie de la croissance observée depuis 2002 en France s'est traduite par une dégradation automatique des finances publiques conduisant à dépasser le seuil des 3 % de déficit public, ce qui n'a pas permis aux autorités de faire jouer une politique budgétaire expansive. On voit ici que le PSC ne permet pas de laisser véritablement agir les "stabilisateurs automatiques" dans une telle situation, comme l'explique Cohen [8].

Il apparaît également que le PSC pourrait conduire au découragement de certaines dépenses d'investissement. Certains économistes suggèrent, en se basant sur les développements récents des théories de la croissance, que les politiques budgétaires nationales peuvent influencer le sentier de croissance potentielle de long terme, contrairement à ce que laisse supposer le Pacte. Certaines dépenses publiques ont un effet positif sur la croissance potentielle : c'est le cas en particulier des dépenses de recherche et d'éducation, ainsi que des infrastructures de transports et de télécommunications. L'application rigoureuse du PSC conduit dans la pratique à décourager ce type de dépenses (relativement faciles à réduire en cas de nécessité), et donc à abaisser le taux de croissance potentiel de l'économie, ce qui a pour effet de jeter encore plus de doutes sur la soutenabilité de la dette publique à long terme. Finalement, il apparaît que le PSC, conçu pour assurer la réduction des déficits et de la dette publique, pourrait finalement s'avérer contre-productif et mettre en péril la soutenabilité de cette dette8 !

Le PSC semble également accorder une attention insuffisante aux spécificités nationales, alors que l'on observe des différences très nettes entre les niveaux d'endettement nationaux. Certains plaident donc pour une utilisation accrue du critère de dette publique (ou d'indicateurs plus précis de soutenabilité de la dette), et ce d'autant plus qu'il faut se préparer au vieillissement de la population européenne9. La réforme du PSC, annoncée en mars 2005, répond en partie à ce besoin d'une différenciation des situations nationales mais ne paraît pas totalement satisfaisante sur ce point puisqu'elle ne remplace pas le critère de déficit public par un critère d'endettement.

Enfin, la crise traversée par l'Union européenne depuis la suspension de l'application du PSC révèle l'existence d'un problème de nature plus politique. La discipline budgétaire que les États européens se sont librement imposée en contrepartie de l'adoption de la monnaie unique est en effet souvent présentée aux opinions publiques nationales comme une contrainte extérieure. Ce discours ambivalent a sans doute joué un rôle dans la crise récente de l'Europe politique et dans le non français et néerlandais au référendum sur le Traité constitutionnel.

Quelques pistes de réforme

En 1999 et 2000, la conjoncture économique plutôt favorable dans l'ensemble de la zone euro laissait penser que le policy mix était relativement pertinent et cohérent. Il associait des politiques budgétaires accommodantes à une politique monétaire expansionniste dans un premier temps, puis neutre par la suite. Toutefois, certaines voix s'élevaient déjà pour recommander aux autorités nationales de profiter de la croissance pour restaurer des marges de manoeuvre budgétaire en réduisant leur déficit structurel.

Le retournement conjoncturel de 2001, qui s'est traduit par une croissance faible dans les grands pays de la zone euro perdurant jusqu'en 2005, a avivé les débats. La conduite des politiques économiques de la zone euro a depuis lors été confrontée à plusieurs chocs de grande ampleur : éclatement de la bulle spéculative liée aux valeurs technologiques, ralentissement de l'activité américaine après les attentats du 11 septembre 2001, crise de confiance affectant les marchés financiers après l'affaire Enron, hausse du prix du pétrole...

La BCE a réagi à ces chocs de façon pragmatique, notamment en abaissant les taux d'intérêt après les attentats du 11 septembre. La BCE a suivi en cela la politique monétaire menée par la Réserve fédérale américaine, mais de manière plus lente et plus modérée. Elle a justifié cette moindre réactivité par le maintien de l'inflation moyenne à un niveau supérieur à 2 % et par la conduite des autorités budgétaires nationales, coupables selon elle de ne pas jouer le jeu de la réduction des déficits budgétaires. Le seuil de 3 % du déficit public a en effet souvent été approché et parfois même dépassé, sans pour autant que la politique budgétaire menée puisse soutenir véritablement l'activité. C'est donc bien le policy mix de la zone euro, c'est-à-dire l'articulation des politiques monétaire et budgétaires, qui semble avoir posé problème. Les hésitations des gouvernements nationaux et de la BCE se sont combinées en un ensemble peu coopératif et finalement peu efficace pour soutenir l'activité.

Pour certains auteurs, une solution serait alors de s'inspirer du policy mix américain, en combinant une politique monétaire plus expansive visant une inflation de moyen terme gravitant autour de 3 %, et des politiques budgétaires plus restrictives. Une telle politique supposerait au préalable une meilleure coordination des politiques économiques, qui passerait sans doute par la création d'un contrepoids politique à la BCE au sein de la zone euro. L'intérêt pour un tel rééquilibrage s'est traduit notamment par l'instauration d'une présidence fixe de l'Eurogroupe, mais le rôle de ce "conseil" reste flou et encore informel. Aghion, Cohen et Pisani-Ferry proposent dans un rapport récent [10] d'"institutionnaliser" la zone euro, en lui créant par exemple un véritable "conseil de la zone euro", doté d'un pouvoir de décision. Dans les faits, la création d'un tel conseil pour la coordination des politiques budgétaires donnerait naissance à une nouvelle organisation des politiques économiques dans la zone euro, plus proche d'un système mixte de type "discrétion contrainte".

Références bibliographiques

    [1] Eichengreeen B., Wyplosz C., "The Stability Pact : more than a minor nuisance ?", Economic Policy, 1998, n° 26, p. 65-104.
    [2] Creel J., Sterdyniak H., "La théorie budgétaire du niveau des prix, un bilan critique", Revue d'économie politique, 2001, vol. 111, n° 6, p. 909-940.
    [3] Woodford M., "Fiscal requirements for price stability", Journal of Money, Credit and Banking, 2001, vol. 33, n° 3, p. 669-728.
    [4] Kydland F. E., Prescott E. C., "Rules rather than discretion : the inconsistency of optimal plans", Journal of Political Economy, 1977, vol. 85, n° 3, p. 473-491.
    [5] Bordes C., Clerc L., "La BCE, cinq ans de politique monétaire unique", dans "Euro et gouvernance économique", Cahiers français, Paris, La Documentation française, 2004, n° 31, p. 29-36.
    [6] Artus P., Wyplosz C., La Banque centrale européenne, Rapport du Conseil d'analyse économique (CAE), Paris, La Documentation française, 2002, n° 38.
    [7] Wyplosz C., "European Monetary Union : the dark sides of a major success", Economic Policy, 2006, n° 46, p. 207-261.
    [8] Cohen D., "Quelques remarques sur le Pacte de stabilité et de croissance", dans Réformer le Pacte de stabilité et de croissance, Rapport du Conseil d'analyse économique (CAE), Paris, La Documentation française, 2004, n° 52, p. 45-48.
    [9] Blanchard O.-J., Giavazzi F., "Comment améliorer le Pacte de stabilité et de croissance par une comptabilité appropriée de l'investissement public ?", dans Réformer le Pacte de stabilité et de croissance, op. it.
    [10] Aghion P., Cohen E., Pisani-Ferry J., Politique économique et croissance en Europe, Rapport du Conseil d'analyse économique (CAE), Paris, La Documentation française, 2006, n° 59.

(1) julien.licheron@univ-rennes1.fr et sebastien.pommier @univ-rennes1.fr.

(2) Certains remettent même en cause le réalisme d'une dilution des effets d'éviction, arguant par exemple qu'une expansion budgétaire française ne devrait pas accroître les taux d'intérêt des bons du Trésor allemand si les marchés financiers pouvaient appliquer une prime de risque spécifique selon les pays émetteurs. Cf. [1]. Les chiffres entre crochets renvoient à la bibliographie en fin d'article.

(3) Pour une analyse critique de la théorie budgétaire du niveau des prix, cf. [2].

(4) L'union monétaire non inflationniste apparaît ici comme un bien public international au bon fonctionnement duquel les gouvernements apportent leur soutien en limitant leur déficit public.

(5) Dans les faits, ces réunions des ministres des Finances servent pour l'instant essentiellement à préparer le conseil Ecofin qui statue formellement sur les propositions de directives de la Commission et qui soumet les propositions de lois au Parlement européen, autrement dit qui prépare et édicte les règles.

(6) Bordes et Clerc soulignent ainsi que le bilan de la BCE supporte bien la comparaison avec d'autres grandes banques centrales beaucoup plus expérimentées. Cf. [5].

(7) Cet argument trouve un écho tout particulier dans le contexte actuel de fortes tensions sur les prix du pétrole, puisque les variations rapides des prix de l'énergie sont exclues du calcul des indicateurs d'inflation sous-jacente.

(8) Blanchard et Giavazzi proposent d'exclure certaines dépenses de recherche et d'infrastructures dans le calcul du déficit soumis à la règle du PSC. Cf. [9].

(9) Dans un rapport récent du Conseil d'analyse économique (CAE), Aghion, Cohen et Pisani-Ferry proposent de prendre en compte explicitement le nécessaire accompagnement des réformes structurelles et les engagements au titre des retraites et des dépenses de santé. Cf. [10].

Idées, n°148, page 14 (06/2007)

IDEES - Le "policy mix" dans la zone euro