Dossier : Monnaie et financement

Les débats actuels en économie monétaire

Pascal Le Merrer, professeur agrégé en économie à l'ENS lettres et sciences humaines de Lyon (69)

L'économie monétaire a longtemps été marquée par les querelles doctrinales entre classiques, keynésiens et monétaristes, mais, depuis les années 1980, les théories centrées sur l'offre et la demande de monnaie ont été relayées par des analyses qui se focalisent sur les questions de crédibilité, de règle, de transparence, d'asymétrie d'information, d'identification des canaux de transmission de la politique monétaire, de stratégies de réduction des risques macroéconomiques. Peut-on en déduire l'émergence d'un nouveau paradigme en économie monétaire ? C'est une question importante, car ces nouvelles analyses influencent la conduite des politiques monétaires dans une période où la politique budgétaire semble en retrait. On attend donc beaucoup de la conduite de la politique monétaire aujourd'hui, non seulement la stabilité des prix mais la gestion des tensions financières et l'accompagnement des mutations structurelles...

Comme le rappelle Jérôme Boyer, "La pensée monétaire trouve sa sève dans l'histoire des faits et des débats monétaires et bancaires. Bien que ni les classiques au XIXe siècle ni les néo-classiques aujourd'hui ne parviennent à intégrer correctement la monnaie dans leurs théories économiques, on n'ignore pas tout de la monnaie. La connaissance existe, cependant elle est autant historique qu'analytique. Dans le domaine de la monnaie, l'expérience et les leçons du passé comptent. Les banquiers et les politiques ont dû gérer la monnaie, les économistes la penser, malgré son extériorité aux théories dominantes du marché" [1]1.

Cet effort pour penser les phénomènes monétaires et financiers a pris une importance particulière à partir des années 1970 avec la crise du SMI, l'accélération de l'inflation, les innovations financières, la crise de la dette des PED puis les multiples crises financières des années 1990. On constate, aujourd'hui, que les économistes sont convaincus qu'une nouvelle pensée monétaire émerge, ainsi Joseph Stiglitz et Bruce Greenwald annoncent, dans leur dernier livre, un "nouveau paradigme" en économie monétaire : "Cet ouvrage peut être considéré comme une contribution à une nouvelle science économique institutionnelle" [2].

De son côté, Jean-Paul Pollin commençait sa conférence présidentielle en 2004, lors du congrès de l'AFSE, en se donnant pour objectif de montrer que "les travaux récents sur des règles de taux d'intérêt ont renouvelé la théorie de la politique monétaire au point que l'on puisse parler d'une véritable refondation. Car ce ne sont pas seulement la nature des instruments ou les conditions de mise en oeuvre de la régulation monétaire qui se trouvent reconsidérées. Plus profondément, c'est la façon dont on conçoit le rôle de la monnaie dans la formation et la maîtrise de l'équilibre économique" [3].

Ce n'est donc pas seulement la théorie monétaire, mais la conduite de la politique monétaire qui est repensée comme le montre l'exemple d'Alan Greenspan qui, pendant les dix-huit années à la direction de la réserve fédérale américaine, a réalisé un basculement de la logique monétariste à l'action discrétionnaire centrée sur la communication, la gestion du risque et l'anticipation des changements structurels.

Il nous faut donc suivre les étapes du renouvellement de la macroéconomie monétaire pour préciser comment ont évolué les approches des canaux de transmission de la politique monétaire afin d'identifier aujourd'hui la place de la monnaie dans la macroéconomie.

Le renouvellement de la macroéconomie monétaire

La critique de la théorie keynésienne de la demande de monnaie

Keynes, dans la Théorie générale, présente une théorie monétaire en rupture avec la théorie quantitative de la monnaie qui trouve son expression la plus complète dans l'ouvrage d'Irving Fisher de 1911, The Purchasing Power of Money (Le pouvoir d'achat de la monnaie).

Rappelons que la théorie quantitative de la monnaie est une théorie de la demande de monnaie. Elle explique la quantité de monnaie détenue pour un niveau donné de revenu global. Pour cette théorie, le taux d'intérêt n'a pas d'effet sur la demande de monnaie.

Irving Fisher développa une approche en termes de revenu qui est résumée dans "l'équation des échanges" : MV = PY (M : offre de monnaie ; V : vitesse de circulation de la monnaie ; P : niveau général des prix ; Y : le produit global), avec V constante. Il en résulte que la variation du niveau général des prix résulte d'une modification de la quantité de monnaie.

La demande de monnaie

Md = 1/V x PY avec 1/V = k (le taux de liquidité de l'économie) qui est constant. Donc la demande de monnaie est déterminée par le niveau du revenu nominal.

Pour Keynes, la vitesse de circulation de la monnaie n'est pas constante, car la demande de monnaie est influencée par le taux d'intérêt. Cette théorie de la demande de monnaie conduit à écrire la fonction de la préférence pour la liquidité Md/P = f (i, Y) avec Md/P qui est la demande d'encaisses réelles ; le taux d'intérêt i est relié négativement à la demande d'encaisses réelles alors que le revenu réel Y est relié positivement à cette demande d'encaisses réelles. Donc, si le taux d'intérêt augmente, les agents économiques détiennent moins d'encaisses réelles pour un niveau de revenu donné, ce qui augmente la vitesse de circulation de la monnaie.

Dans le prolongement des analyses de Keynes, William Baumol et James Tobin construisent, dans les années 1950, des modèles de demande de monnaie où les encaisses monétaires détenues par les agents non financiers sont influencées par le taux d'intérêt. Si ces modèles améliorent l'explication de la demande de monnaie pour motif de transaction et de précaution, ils n'arrivent pas réellement à progresser afin de justifier la demande de monnaie pour motif de spéculation.

Mais, en 1956, Milton Friedman énonce une nouvelle théorie de la demande de monnaie dans un article intitulé "The Quantity Theory of Money : a Restatement" (La théorie quantitative de la monnaie : une reformulation). Friedman ne part pas comme Keynes des motifs de la demande de monnaie, mais de la théorie de la demande d'actifs. d'après cette théorie, la demande de monnaie des agents est fonction de leur richesse et du rendement des autres actifs comparés à la monnaie. La demande d'encaisses réelles est donc fonction de la richesse (le revenu permanent), du rendement anticipé des différents actifs et du taux d'inflation anticipé (si ce dernier augmente cela réduit la demande de monnaie, car on préfère détenir des actifs qui ne sont pas dépréciés par l'inflation). Pour Milton Friedman, contrairement à Keynes, les variations de taux d'intérêt ont peu d'effets sur la demande de monnaie et les fluctuations de la demande d'encaisses sont faibles (la vitesse de circulation de la monnaie est alors facilement prévisible). Finalement, Friedman retrouve le résultat de la théorie quantitative : la monnaie est le principal déterminant de la dépense globale.

Les travaux empiriques sur la demande de monnaie montrent que l'influence du taux d'intérêt n'est pas négligeable mais avec une intensité variable selon les pays. Enfin, on constate que la demande de monnaie dans les pays développés est de plus en plus instable depuis 1973 (rôle des innovations financières).

Anticipations rationnelles et nouveaux keynésiens

Robert Lucas publie, en 1976, un article, "Econometric Policy Evaluation : a Critique", où il montre que les modèles économétriques (fondés sur des équations estimées à l'aide de procédures statistiques) ne peuvent pas évaluer correctement les effets des politiques économiques, car les agents adaptent leurs anticipations lorsque le comportement des variables anticipées est modifié. S'il y a un changement de politique économique, les agents utilisent différemment l'information pour prévoir l'avenir, ce qui va entraîner une modification de la relation entre les anticipations et le comportement économique des agents ; résultat, les équations du modèle économétrique ne seront plus valables, car le comportement des agents aura changé.

Une même politique économique pourra avoir des effets différents. Par exemple, si les agents anticipent qu'une hausse du taux d'intérêt de court terme (politique monétaire restrictive) est temporaire, l'effet sur le taux de long terme sera faible, et inversement si les agents pensent que cette hausse sera durable.

Cette approche sera développée par les nouveaux classiques (Thomas Sargent, Robert Barro, Edward Prescott, Neil Wallace, Patrick Minford...) qui vont construire des modèles avec prix et salaires parfaitement flexibles. Ces modèles montrent que si la politique économique est anticipée par les agents, elle n'a pas d'effet sur le produit global (proposition d'inefficacité de la politique économique). Un effet réel ne peut venir que d'une politique économique non anticipée. Par exemple, une politique monétaire expansionniste peut engendrer une baisse du produit global : si les agents ont anticipé une politique monétaire plus expansionniste que celle effectivement mise en oeuvre, la demande globale augmentera moins que ne le pensent les autorités monétaires, les offreurs ayant anticipé une hausse des prix, l'offre globale se déplace, ce qui peut conduire à un équilibre offre globale-demande globale à un niveau de prix plus élevé avec un niveau de produit global inférieur au niveau initial. Conclusion : les politiques discrétionnaires sont inefficaces, voire néfastes, car elles créent une incertitude, source d'erreur d'anticipation, engendrant des fluctuations indésirables de l'activité économique. La recommandation serait donc d'adopter une règle de politique économique pour améliorer sa crédibilité.

Les nouveaux keynésiens (Joseph Stiglitz, Lawrence Summers, Gregory Mankiw, Olivier Blanchard, David Romer, George Akerlof...) ont accepté l'hypothèse d'anticipations rationnelles mais en rejetant la parfaite flexibilité des prix et des salaires. Ils vont identifier les facteurs de rigidité des prix et des salaires : contrat de travail de longue durée, coût d'ajustement de prix pour les entreprises... Ils vont montrer, à la différence des nouveaux classiques, que même une politique économique anticipée aura un effet réel sur le produit global. Ils reconnaissent toutefois qu'une politique non anticipée sera plus efficace. Cette efficacité joue à la fois en cas de politique de relance mais aussi lors de politique de lutte contre l'inflation. Si, par exemple, le gouverneur de la Banque centrale engage une politique monétaire restrictive afin de diminuer le niveau de la demande globale qui n'est pas anticipée par les agents économiques, on a une réaction de l'offre globale qui passe en dessous de son niveau d'équilibre de long terme et on obtient une désinflation coûteuse en termes d'activité économique. Si cette politique est anticipée, une partie des salaires et des prix s'ajustent, ce qui permet finalement d'obtenir une désinflation plus forte avec un plus faible ralentissement de l'activité économique.

Les nouveaux keynésiens montrent, comme les nouveaux classiques, qu'une politique de lutte contre l'inflation a un coût minimal en termes d'activité économique quand cette politique est anticipée et crédible. La différence est dans le dosage de la politique monétaire mise en oeuvre, les nouveaux classiques optent pour la "douche froide" afin de casser les anticipations inflationnistes, alors que les nouveaux keynésiens défendent une approche graduelle pour réduire l'inflation sans déprimer l'activité économique. Le problème est alors de créer de la crédibilité en se limitant à une action progressive fondée sur un principe type règle de Taylor [4].

Canaux de transmission

Crédibilité de la politique monétaire

Les études empiriques ont montré que les taux d'intérêt ne constituent qu'un canal parmi d'autres à travers lequel la politique monétaire influence la demande globale (voir annexe 1, p. 10).

Aujourd'hui, on constate de fortes interactions entre le crédit et le prix des actifs financiers, c'est devenu un canal important de la monnaie à l'économie auquel les économistes s'intéressent de plus en plus. Patrick Artus, dans un article consacré aux analyses monétaires du nouveau président de la Réserve fédérale, précise : "les évolutions du marché du crédit ont une importance considérable dans l'explication des cycles économiques. La détérioration des conditions sur le marché du crédit bancaire (défauts, hausse du poids de la dette, baisse de la valeur des actifs et du collatéral, insuffisance des liquidités, difficultés des banques) est l'un des facteurs centraux des dépressions économiques aussi bien dans les années 1930 qu'aujourd'hui. Il est donc important que les taux d'endettement ne soient pas excessifs, que le système bancaire ne soit pas sous-capitalisé. Sur le marché du crédit, les asymétries d'information jouent un rôle central ; dans les crises, ces asymétries accroissent très fortement le coût de la distribution de crédit, et rendent difficile la "rencontre" des prêteurs et des emprunteurs ; de plus, la valeur des garanties hypothécaires joue, avec les asymétries d'information, un rôle central, et cette valeur chute dans les crises, générant un mécanisme fortement procyclique" [5].

Il faut préciser que ces canaux de transmission agissent de manière différente et avec des intensités variables selon les économies. L'économie de la zone euro est moins sensible aux variations des taux directeurs que celle des États-Unis, et, dans la zone euro, la France est parmi les économies où la politique monétaire a l'impact le plus faible (faible endettement des entreprises et des ménages qui, lorsqu'ils sont endettés, le sont plutôt à taux fixes). De plus, les établissements bancaires ne répercutent que partiellement les variations des taux directeurs dans la fixation des taux de crédits.

On voit que la question monétaire se centre sur le rôle du crédit, la solvabilité du système bancaire et la stabilité du système financier ; est-ce à dire que l'économie monétaire ne s'intéresse plus à la monnaie ?

Vers une macroéconomie sans monnaie ?

De théories centrées sur l'offre et la demande de monnaie, les analyses en économie monétaire se sont focalisées, dans les années 1980, sur les questions de crédibilité et de flexibilité avec le débat sur les règles monétaires à instaurer (voir les analyses sur le banquier conservateur de K. Rogoff2[6]). Les recherches se sont ensuite orientées sur le problème des règles de taux à partir du travail de Taylor [4], l'idée étant qu'il était possible d'assurer un ancrage nominal (cible d'inflation) à la fois par le contrôle des taux d'intérêt et la stabilisation macroéconomique (cible de croissance potentielle). Dans cette perspective, la politique monétaire est optimale quand la perte provenant de la réduction d'activité est compensée par le gain résultant de la réduction d'inflation qu'elle provoque. La politique du banquier central est alors de type discrétionnaire : il fixe la règle optimale (choix du modèle), il détermine la cible d'inflation (présente, future, sous-jacente), il doit intégrer les délais de réaction, les formes d'anticipation, l'horizon des prévisions et, enfin, choisir le rythme d'ajustement du taux directeur. Progressivement, les débats sur l'efficacité de la politique monétaire qui étaient centrés sur la question de la crédibilité se sont tournés vers le problème de la transparence. On a insisté sur la nécessité d'assouplir la conduite de la politique monétaire pour tenir compte des différents chocs qui pouvaient survenir dans l'économie. Les problèmes qui ont pris une importance croissante sont ceux de la réactivité de la Banque centrale, de la clarté de sa stratégie, des procédures de contrôle des décisions et de l'adéquation entre les objectifs et les résultats effectifs.

Pour Jean-Paul Pollin, on a assisté, à travers l'évolution que nous venons d'évoquer, à une refondation de la théorie de la politique monétaire qui "conduit aussi à voir autrement l'intégration de la monnaie dans les théories de l'équilibre. Puisqu'il n'est pas besoin de maîtriser la quantité de monnaie en circulation pour contrôler le niveau général des prix (donc la valeur de l'unité de compte), il n'y a aucune raison de continuer à expliquer la formation des grandeurs nominales par la juxtaposition d'une offre et d'une demande de monnaie. L'évolution des prix est déterminée par les conditions que fixe la Banque centrale pour l'échange intertemporel d'unités de compte. L'équation de ce comportement de la Banque centrale suffit pour modéliser l'équilibre monétaire. On ne voit donc pas l'intérêt qu'il y a à discuter de l'utilité de la monnaie ou des contraintes qu'elle fait peser sur les échanges. La contrainte qui mérite d'être modélisée est celle qui tient à la liquidité limitée (et plus particulièrement à la capacité limitée d'endettement) dans un monde d'information imparfaite" [3].

Dans un article au titre provocateur, "Keynesian Macroeconomics without LM Curve" [7], David Romer propose même de se passer de la courbe keynésienne de demande de monnaie (LM) au profit d'un nouveau modèle d'équilibre global (voir annexe 2, p. 11).

Aujourd'hui, l'analyse monétaire se centre donc sur des questions comme le rôle du canal du crédit, le contrôle de l'inflation prévue (débat sur l'inflation targeting : objectif intermédiaire d'inflation future prévue), la surveillance du prix des actifs, la réduction des risques macroéconomiques, la transparence de la politique mise en oeuvre, la réduction des asymétries d'information, la gestion du cycle économique.

Il faut ajouter que la question monétaire a été, en particulier avec la politique monétaire d'Alan Greenspan, reliée très directement à la croissance économique. On sait que la croissance à long terme des pays n'est pas exogène, elle peut être, de manière conséquente, raccordée à un certain nombre de variables explicatives : le taux d'investissement, l'investissement en capital humain, le taux d'épargne. La croissance est donc endogène et répond aux politiques économiques. Ceci donne bien un rôle aux politiques monétaires, non seulement sur l'inflation de long terme mais aussi sur la croissance de long terme. Si l'absence d'anticipation d'inflation, la bonne santé des banques, la faible variabilité de l'économie, le maintien de ce fait de taux d'intérêt réels bas permettent de stimuler l'investissement, il en résultera, comme à partir du milieu des années 1990, des gains de productivité élevant la croissance soutenable, c'est-à-dire une croissance tendancielle plus forte sans risque de tensions inflationnistes.

Comme le rappelle Michel Aglietta, Alan Greenspan était persuadé que la politique monétaire doit être attentive aux changements structurels pour tirer parti des évolutions qui influencent la croissance potentielle. Il identifie très tôt une augmentation de la croissance potentielle alors que "le CBO3 et un certain nombre d'économistes n'ont modifié leurs estimations de la progression de la productivité du travail aux États-Unis qu'en 2000 et 2001, Greenspan était parvenu à ce diagnostic dès novembre 1995, malgré le scepticisme des autres membres du comité de politique monétaire (FOMC). La détection d'un tel changement structurel a eu des implications importantes en termes de conduite de la politique monétaire. En effet, si les gains tendanciels de productivité se révèlent être sous-estimés, l'économie peut se trouver en situation de sous-emploi en dépit d'un niveau apparemment satisfaisant du taux de chômage. Il convient donc de baisser les taux d'intérêt de telle sorte que le taux de chômage puisse diminuer et se rapprocher de son niveau d'équilibre, qui lui-même diminue avec les gains de productivité. Si la politique monétaire avait été passive, l'inflation aurait diminué de manière excessive sans bénéfice pour l'économie, car le taux d'intérêt réel aurait monté ; le coût du capital aurait été plus élevé et les entreprises auraient moins investi dans les technologies innovantes. Cet épisode illustre un point fondamental de la doctrine monétaire. Contrairement au credo monétariste qui sévit en Europe, on ne doit pas séparer le court terme du long terme, la stabilisation conjoncturelle du changement structurel. Greenspan est parvenu à ce diagnostic parce que l'attention portée aux changements structurels est le fondement de sa philosophie de banquier central" [8].

Conclusion

Il y a un paradoxe apparent entre une économie monétaire qui a été au centre du renouveau des analyses économiques alors que la question de la quantité de monnaie perdait tout intérêt. On constate que ce renouvellement de la théorie monétaire s'est accompagné d'un recentrage de la politique économique sur l'action de la politique monétaire, tandis que la politique budgétaire semblait inspirée de plus en plus de défiance. Il ne faudrait toutefois pas tout attendre d'une régulation monétaire qui peut accompagner une politique structurelle ambitieuse mais ne peut en aucun cas la remplacer.

Texte associé : Les canaux de transmission de la politique monétaire à l'activité réelle (annexe 1)

Texte associé : Le modèle IS-MP-IA de David Romer (annexe 2)

Bibliographie

    [1] Boyer J., La Pensée monétaire. Histoire et analyse, Paris, Éditions Les Solos, 2003.
    [2] Stiglitz J., Greenwald B., Économie monétaire. Un nouveau BiblioItemdigme, Paris, économica, 2005.
    [3] Pollin J.-P., "Théorie de la politique monétaire. Esquisse d'une refondation", conférence du président au 53e congrès de l'AFSE, 2004.
    [4] Taylor J., "Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 1993.
    [5] Artus P., "Que nous apprennent les écrits académiques de Ben Bernanke ?", Flash CDC-IXIS, 2006, n° 45.
    [6] Rogoff K., "The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target", Quarterly Journal of Economics, 1985.
    [7] Romer D., "Keynesian Macroeconomics without LM Curve", Journal of Economic Perspectives, 2000, 14 (2).
    http://www.j-bradford-delong.net/macro_online/W7461.pdf
    [8] Aglietta M., Borgy V., "Héritage Greenspan : le triomphe de la politique discrétionnaire", La lettre du CEPII, décembre 2005, n° 251.
    http://www.cepii.fr/francgraph/publications/lettre/pdf/2005/let251.pdf

(1) Les chiffres entre crochets renvoient à la bibliographie, p. 9.

(2) K. Rogoff propose de choisir un banquier central qui, par rapport aux gouvernants ou à la majorité des électeurs, a une plus forte aversion à l'inflation. Un banquier central conservateur, en qui les agents peuvent avoir confiance, le qualificatif "conservateur" signifiant qu'il aime moins l'inflation que les autres.

(3) Congressional Budget Office.

Idées, n°148, page 6 (06/2007)

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