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Note de lecture :Minsky l'hérétique

A l'occasion de la traduction en français de Stabiliser une économie instable, d'Hyman P. Minsky, André Orléan évoque l'importance de cet économiste isolé qui, à rebours de l'orthodoxie ambiante, n'a cessé de nous mettre en garde contre les forces déstabilisatrices de la finance.

Stabiliser une économie instable
Hyman P. Minsky.
Institut Veblen-Les Petits Matins, à paraître en juin 2016.

A l'automne 1934, dans une fameuse allocution radiodiffusée1, John Maynard Keynes fait le constat d'une division des économistes en deux groupes antagoniques : ceux qui croient en l'autorégulation des économies de marché et ceux qui rejettent cette idée. Il nomme les premiers "orthodoxes" et les seconds "hérétiques". A coup sûr, Hyman P. Minsky (1919-1996) appartient à la tradition des hérétiques puisque, comme Keynes, il ne croit nullement en la capacité du capitalisme à s'autoréguler.

Une telle position, dans les années 1980, quand paraît Stabiliser une économie instable (1986), est redevenue minoritaire. Après la courte parenthèse keynésienne de l'après-guerre et des Trente Glorieuses, la pensée orthodoxe est à nouveau en pleine expansion. La théorie des anticipations rationnelles triomphe et reconfigure toute la discipline économique autour des "nouveaux classiques", dont Robert Lucas est le plus illustre représentant. Le terme même de "nouveaux classiques" rend bien compte de ce mouvement de retour aux principes de "l'école classique" que Keynes s'était efforcé d'amender. Dans le domaine de la finance domine sans partage ce que les économistes appellent "l'hypothèse d'efficience des marchés financiers". Cette hypothèse fait valoir que la concurrence financière permet une allocation optimale des capitaux et qu'en conséquence, il importe d'en propager le principe à tous les secteurs d'activité, sur la planète entière. Des milliers de livres et d'articles lui sont consacrés.

Certes, il est possible d'observer quelques anomalies ponctuelles contrevenant à l'efficience parfaite des marchés financiers, mais il ne s'agirait là que de faits marginaux qui n'affectent en rien l'adhésion enthousiaste de tous les économistes orthodoxes à la financiarisation de l'économie. Selon la doxa de l'époque, il faudrait se réjouir de voir émerger des marchés de titres profonds et liquides car cette évolution, en conduisant à une meilleure appréciation des risques, permettrait d'accroître notablement l'efficacité de l'autorégulation concurrentielle. Cette conviction joue un rôle central dans l'avènement et l'expansion du capitalisme néolibéral. Je note d'ailleurs que même aujourd'hui, après la dramatique crise de 2008, demeure parmi les économistes une solide confiance dans l'aptitude des marchés financiers à rendre le capitalisme plus performant ! En atteste le fait que personne, à ma connaissance, dans le camp orthodoxe, n'en remet en cause le rôle dominant.

Un économiste isolé

Dans cette ambiance des années 1980, lorsque Stabiliser une économie instable est mis en librairie, Hyman P. Minsky apparaît, du fait de ses analyses, comme un économiste isolé. A contre-courant de la vague néoclassique, il défend l'idée selon laquelle le système financier d'une économie capitaliste est intrinsèquement instable ; ce qu'il a nommé "l'hypothèse d'instabilité financière". Une telle prise de position aux antipodes des convictions orthodoxes véhiculées par l'hypothèse d'efficience le mettra durablement, jusqu'à sa mort en 1996 et même après, aux marges de la communauté des économistes états-uniens. A partir de la fin des années 1980, son oeuvre, hors des cercles hétérodoxes où sa réputation demeure inentamée, est largement ignorée. Elle tombe, sinon dans l'oubli, du moins dans l'indifférence. Dans son grand livre Manias, Panics, and Crashes, paru en 1978, Charles Kindleberger décrit ainsi la réputation de Minsky : "Un homme qui est connu, parmi les théoriciens de la monnaie, pour être particulièrement pessimiste, et même lugubre, avec son insistance sur la fragilité du système monétaire et sa propension au désastre.2"

On comprend que ce pessimisme n'ait pas fait recette à une époque où la pensée néoclassique en plein renouveau est persuadée d'avoir trouvé, grâce à la dérégulation, la martingale permettant d'en finir avec les crises bancaires et financières du passé. Face à cet optimisme ambiant, Hyman P. Minsky est perçu comme l'homme d'un autre temps. Il semble en être resté à l'époque de la Grande Crise de 1929. Ce jugement contient d'ailleurs sa part de vérité en ce sens que, pour Minsky, la Grande Dépression de 1929-1933 est un événement princeps dans la mesure où il donne à voir, dans toute son ampleur, l'instabilité structurelle propre au capitalisme. C'est, pour lui, une expérience qu'il convient de ne jamais oublier. On peut même parler d'une obsession lorsque, en 1982, il publie un livre au titre très explicite : Est-ce que "Ça" peut arriver de nouveau ? Quand on l'interroge sur le "Ça", il répond : "C'est plus que le krach de 1929 et plus que la Grande Dépression. "Ça" a été réellement un paroxysme, une rupture du système économique états-unien. A la fin de janvier et en février 1933, l'économie américaine en arriva à un arrêt presque complet.3" En conséquence, pour Minsky, une théorie économique n'est acceptable que si elle se montre capable d'intégrer la Grande Dépression, à savoir le fait que le capitalisme nourrit en son sein des forces qui peuvent l'anéantir. A ses yeux, l'intérêt de la Théorie générale de Keynes vient précisément du fait qu'elle tire toutes les leçons de cet événement crucial. C'est cette permanente inquiétude d'un possible retour de la Grande Crise qui rend le regard de Minsky si singulier, si différent de celui de ses collègues néoclassiques.

La leçon déjà oubliée des subprime

Ce rôle central que joue la Grande Crise dans la pensée de Minsky trouve d'ailleurs une confirmation manifeste dans le fait qu'il a fallu attendre le retour d'un événement d'une ampleur comparable, à savoir la faillite de Lehman Brothers, pour que cet économiste soit à nouveau pris au sérieux. On a alors vu réapparaître son nom et ses idées sous la plume d'économistes néoclassiques. C'est ce qu'on a nommé le "moment Minsky". Il faut dire que le démenti infligé à la pensée orthodoxe par la crise financière des subprime était d'une telle violence que la communauté académique s'en est trouvée momentanément ébranlée dans ses convictions les plus profondes. A l'évidence, des marchés financiers profonds et liquides, pleinement conformes aux réquisits de la théorie néoclassique, ne suffisaient pas à garantir contre le retour d'une grande crise. Or qui mieux que Minsky n'a cessé de nous avertir ? Si de tels ébranlements sont possibles, n'est-ce pas que tout n'est pas faux dans le pessimisme de Minsky ?

Aujourd'hui, en 2016, cet engouement est retombé et il faut s'en désoler. Le désarroi des économistes a été de courte durée. Il n'est que de comparer ce qui est enseigné aujourd'hui avec ce qui était enseigné avant 2007. Il est bien difficile de trouver la moindre inflexion. Il est clair que le monde académique n'est pas prêt aux changements radicaux qu'impliquerait la prise en compte des analyses minskiennes.

Quand on prend la mesure des positions de pouvoir acquises par les économistes au cours des trente dernières années, un tel conservatisme n'est pas surprenant. L'économie néoclassique est devenue la lingua franca de la globalisation néolibérale, celle qu'on parle dans toutes les grandes institutions internationales, dans toutes les grandes banques et dans toutes les grandes entreprises ; celle qui ouvre toutes les portes de l'économie mondialisée. On n'abandonne pas aisément un tel capital, une telle influence. Pourtant, la marginalisation des pensées critiques n'est pas sans coût, ni pour la collectivité, ni pour la démocratie. Minsky en fournit une illustration exemplaire. Comme le lecteur le découvrira en lisant Stabiliser une économie instable, ses écrits ne cessent de nous mettre en garde contre la vigueur des forces déstabilisatrices produites par la finance moderne. De tels avertissements auraient mérité un plus grand écho.

Pour le dire simplement, ce qui sépare fondamentalement Minsky du mainstream néoclassique est sa réfutation de l'idée d'équilibre, dont on sait qu'elle est le concept central autour duquel s'est construit l'édifice théorique orthodoxe. Pour Minsky, le capitalisme n'est jamais en équilibre parce qu'il est toujours en perpétuelle mutation. Sur ce point, sa vision n'est pas éloignée de celle d'un Marx ou d'un Schumpeter, quand tous deux insistent sur la propension du capitalisme à révolutionner sans cesse les conditions matérielles de l'existence humaine. Comme ces deux auteurs, il pense que l'évolution économique est un processus essentiellement endogène ; ce qui le conduit à s'opposer aux analyses qui, a contrario, pensent les crises comme l'effet de chocs externes : "L'idée même que l'instabilité puisse résulter des processus internes d'une économie capitaliste contraste totalement avec la théorie néoclassique pour laquelle l'instabilité est le fruit d'événements extérieurs aux rouages de l'économie" [p. 259]. Mais, à la différence de Marx, Minsky focalise son attention sur les secteurs monétaire et financier, qui sont, à ses yeux, le lieu par excellence où s'élaborent les forces de la transformation capitaliste. Cette thèse est au coeur de Stabiliser une économie instable. Il en fait remonter l'origine à Keynes car, pour lui, le génie de la Théorie générale est précisément d'avoir considéré l'économie du point de vue de la finance, ce qu'il nomme le "Wall Street Paradigm"4 : "La synthèse néoclassique insiste sur l'équilibre et les tendances "équilibrantes", tandis que la théorie de Keynes s'intéresse aux affaires faites par les banquiers et les hommes d'affaires de Wall Street" [p. 259]. Mais il faut également citer une autre influence tout aussi importante, celle de Joseph Schumpeter, qui met en avant le rôle crucial de la création de monnaie par le système bancaire comme source essentielle du financement des entrepreneurs. L'endogénéité de la monnaie est au coeur des analyses minskiennes.

Pour Minsky, ce monde de la finance est un monde en constante transformation. Les périodes de "tranquillité", comme il les nomme, ne durent qu'un temps. Tôt ou tard, la recherche du profit incitera les hommes de la finance à se faire les porteurs d'innovations profitables et donc plus risquées. Autrement dit, "la stabilité est déstabilisatrice". C'est tout l'objet du chapitre 4 que d'étudier les évolutions financières qui ont mis fin à l'exceptionnelle période sans crise qu'ont connue les Etats-Unis entre 1946 et 1966 par la grâce des réformes du New Deal. Ce sont ces évolutions qui ont conduit à la financiarisation extrême que nous connaissons aujourd'hui. Celle-ci est le résultat d'une très longue histoire dont la crise de 1966 est l'acte premier. Minsky souligne en particulier la baisse continue, entre 1946 et 1984, de la part des liquidités détenues par les banques. Il s'agit également pour les institutions financières d'accroître leur levier financier. Notons que cette analyse qui insiste fortement sur le rôle des mutations institutionnelles est présente dès ses tout premiers textes5. Il y montre par exemple comment, à partir de 1954, se développe un marché interbancaire des fonds fédéraux6 qui permet aux banques dont les réserves sont insuffisantes d'emprunter au jour le jour auprès de banques excédentaires. Une telle innovation permet d'économiser la monnaie centrale7 pour un même montant de crédit porté par le système bancaire. Un autre exemple8 est celui des certificats de dépôts négociables introduits au début des années 1960. Emis par les banques, ces titres à court terme leur permettent d'acquérir de nouvelles ressources et d'être moins dépendants de la collecte des dépôts. Par ailleurs, ils sont profitables pour ceux qui les achètent car ils procurent des intérêts supérieurs à ceux des bons du Trésor tout en étant liquides car négociables sur un marché secondaire.

Comme on le voit dans ces deux exemples, la finance ne se réduit pas à une fonction d'offre de crédit réagissant mécaniquement aux changements du taux d'intérêt. La finance connaît des mutations institutionnelles endogènes qui affectent ses comportements et ses anticipations. Ces processus vont dans le sens d'une plus grande fragilité parce qu'il s'agit toujours d'accroître la profitabilité en économisant les réserves liquides et les fonds propres, tout en accroissant les engagements et la dépendance aux marchés financiers. Pour cette raison, le système court de lui-même à la catastrophe. En conséquence, comme l'écrit Minsky avec force : "La finance ne saurait être laissée au libre marché" [p. 625]. On aimerait qu'Alan Greenspan9 ait lu ces lignes : "Dans un monde où existe la finance capitaliste, il n'est tout simplement pas vrai que la poursuite par chaque unité de son intérêt propre mène l'économie à l'équilibre [...]. L'analyse par l'offre et la demande - où les processus de marché mènent à un équilibre - n'explique pas le comportement d'une économie capitaliste, puisque l'existence de processus financiers capitalistes se traduit par la présence de forces déstabilisatrices endogènes à l'intérieur de l'économie" [p. 545]. Il est clair que, dans le cadre proposé par Minsky, l'action de la banque centrale est rendue bien plus complexe puisqu'il s'agit pour elle non pas de réagir à des comportements mécaniques, mais de s'adapter sans cesse à une cible mouvante, ce qui suppose qu'elle comprenne rapidement les changements institutionnels qui s'opèrent autour d'elle. Minsky n'est pas très optimiste quant à la possibilité d'une telle adaptation en temps réel lorsqu'il remarque que "les innovateurs ont toujours un coup d'avance sur les organismes de réglementation" [p. 548]. La crise des subprime confirme sans conteste ce scepticisme. Cependant, on peut espérer que, une fois convaincue de l'importance de sa mission, la banque centrale se décidera à acquérir les compétences nécessaires pour la remplir au mieux.

Fermeture croissante de la discipline économique

Comme on peut le constater, la pensée de Minsky est d'une grande richesse et l'on doit se réjouir de voir enfin traduite en français une de ses oeuvres les plus significatives : Stabiliser une économie instable. C'est un texte dense, mais qui apporte à la théorie économique beaucoup d'idées novatrices. Le courant auquel ces analyses se rattachent est nommé "post-keynésien". Il s'agit d'une école théorique qui se veut fidèle à Keynes et qui critique l'affadissement dont la pensée keynésienne aurait été victime lorsqu'elle a été "intégrée" à l'approche orthodoxe ; ce qu'on nomme la "synthèse néoclassique". Les chapitres 5 et 6 du livre sont consacrés à cette critique.

Nous avons déjà souligné les difficultés qui furent celles de Minsky à la fin de sa vie pour faire entendre cette conception hétérodoxe. Son cas est très intéressant, car il n'en fut pas toujours ainsi. Au début de sa carrière, de 1957 à 1971, tous ses articles furent publiés dans les revues économiques les plus prestigieuses, à savoir Quarterly Journal of Economics, American Economic Review ou encore Review of Economics and Statistics. Si l'on examine maintenant ce qu'il en a été ensuite, de 1972 à sa mort, en 1996, il est frappant de constater que Minsky n'a jamais plus publié dans de telles revues. Cette situation est très instructive. Elle illustre l'ampleur des transformations qu'a connues la discipline économique aux Etats-Unis, mais aussi dans le monde, depuis l'époque keynésienne. Elle témoigne surtout d'une fermeture croissante, et désormais quasi complète, aux approches qui, comme l'approche post-keynésienne, sont en désaccord avec la vision dominante. Ceci n'est pas une bonne nouvelle. L'exemple de Minsky nous montre que les débats théoriques sont importants et utiles parce qu'ils ouvrent de nouvelles perspectives.

André Orléan, économiste, spécialiste des questions monétaires et financières, directeur d'études à l'Ecole des hautes études en sciences sociales (EHESS), président de l'Association française d'économie politique (Afep). Ce texte est la préface à la traduction française du livre d'Hyman P. Minsky, Stabiliser une économie instable, éditée par l'Institut Veblen et Les Petits Matins. A paraître en juin 2016

(1) Publiée sous le titre "La pauvreté dans l'abondance : le système économique est-il régulateur ?", in John Maynard Keynes, La pauvreté dans l'abondance, Paris, Gallimard, 2002, pp. 213-223.

(2) In Charles P. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, Londres et Basingstoke, The Macmillan Press Ltd, 1978, p. 15.

(3) In "Back from the Brink", par Hyman P. Minsky, Challenge, vol. 31, n° 1, janvier-février 1988, p. 22.

(4) Voir Hyman P. Minsky, "The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and an Alternative to "Standard" Theory", Nebraska Journal of Economics and Business, vol. 16, n° 1, 1977, pp. 5-16. Minsky écrit : "Dans la Théorie générale, Keynes adopte un paradigme de la City ou de Wall Street : l'économie est vue depuis le conseil d'administration d'une banque d'affaires de Wall Street" [p. 7].

(5) Hyman P. Minsky, "Central Banking and Money Market Changes", The Quarterly Journal of Economics, vol. LXXI, mai 1957, pp. 171-187.

(6) "Les fonds fédéraux sont des dépôts effectués auprès des banques de la Réserve fédérale" [Stabiliser une économie instable, p. 212].

(7) On appelle "monnaie centrale" la monnaie émise par la banque centrale soit sous la forme des billets que nous utilisons quotidiennement, soit sous celle de dépôts des institutions financières auprès de la banque centrale.

(8) Voir Stabiliser une économie instable, pp. 204-205.

(9) Président de la Réserve fédérale américaine de 1987 à 2006. Célèbre pour sa défense vigoureuse de l'autorégulation des marchés et pour son scepticisme à l'égard de l'action régulatrice des Etats, il a déclaré : "Rien dans la régulation fédérale ne la rend supérieure à la régulation des marchés."

L'Economie politique, n°70, page 105 (04/2016)
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