Lectures
Une brève histoire des crises financières. Des tulipes aux subprimes
Christian Chavagneux,.
Paris, La Découverte, 2013.

La nouvelle édition du livre de Christian Chavagneux, augmentée et mise à jour, mérite de retenir toute l'attention. L'ambition se fait plus précise avec cette dernière livraison : participer à ce que l'auteur appelle de ses voeux, une "économie politique des crises financières". Les leçons du passé sont en effet, nous dit-il, suffisamment éclairantes pour démontrer la récurrence des logiques à l'oeuvre dans le développement de ces crises et leur résolution.

Le matériel historique est désormais abondant. La bulle des tulipes hollandaises autour des "billets à effets" est de ce point de vue traitée de façon remarquable en raison de la qualité des sources recueillies par l'auteur. De même, la première crise boursière provoquée par John Law est décortiquée avec minutie, et l'on y découvre avec effarement qu'au début du XVIIIe siècle, on savait déjà parfaitement spéculer à la baisse ! Avec les trois frères Heinze et la panique financière américaine de 1907 sont mis en exergue d'autres mécanismes qui sont le plus souvent tapis dans toute crise financière, notamment les bankruns (retraits des dépôts) et les effets dominos qui mettent à bas des pans entiers d'un système bancaire.

La dimension des crises change avec la très grande secousse financière de 1929 et la vague des faillites bancaires qui s'en est suivie un peu partout dans le monde. Il est ici rappelé opportunément que la crise trouve principalement son origine dans l'explosion de l'endettement et que la bulle de crédits alimente directement la hausse des cours boursiers. Processus que l'on retrouvera d'ailleurs à l'oeuvre, en 2007-2008, dans la crise des subprimes. Mais, dans cette dernière crise, d'autres facteurs ont joué. L'auteur souligne, à juste titre, le rôle considérable joué par les innovations financières et plus particulièrement les produits dérivés.

Dans cet historique, forcément sélectif, on aurait cependant aimé qu'à l'occasion de cette nouvelle édition, l'auteur accorde une place plus importante à la crise des dettes souveraines. Celle-ci est bien évoquée, mais sans doute trop rapidement. Car une question essentielle se pose désormais aux politiques économiques des pays les plus développés : quelle est la nature du lien entre la crise financière de 2007 et celle des dettes souveraines intervenue à partir de 2009 ? La crise des finances publiques actuelle est-elle fondamentalement liée à la crise financière ou bien est-elle le résultat d'une mauvaise gestion des finances depuis trente ou quarante ans ? De la réponse donnée à cette question découlent, à l'évidence, des orientations de politique économique fondamentalement différentes.

Le recul historique donne cependant à l'auteur l'occasion de poser les jalons de son économie politique des crises financières. Plusieurs facteurs sont avancés ; le tout premier est la mauvaise gouvernance des risques dans les établissements financiers sur laquelle il faut par conséquent insister ; à cela s'ajoutent le rôle de la fraude trop souvent sous-estimé, celui des inégalités, le poids de l'idéologie, l'importance des politiques de déréglementation, et, récurrence toujours bien vérifiée, l'aveuglement au désastre. Muni de cet appareil d'analyse, l'auteur peut alors indiquer les voies d'une sortie de crise crédible, notamment à la lumière des échecs et des réussites passés. Par exemple, les trois lois bancaires que Roosevelt a promulguées entre 1933 et 1935 sont à la fois révélatrices de l'âpreté du combat qu'il a mené contre la finance et, en même temps, effet très positif, du nouveau cadre réglementaire qui a inauguré une longue période de stabilité financière aux Etats-Unis.

Elevant d'un cran la réflexion théorique à partir de l'histoire des crises et de leurs causes, Christian Chavagneux se demande alors si la recherche de stabilité financière peut être compatible avec une rentabilité élevée des établissements bancaires d'un côté et avec du crédit à bon marché de l'autre. Non, répond-il, l'histoire nous montre qu'on ne peut choisir que deux de ces biens collectifs. D'où sa proposition maîtresse d'un triangle d'incompatibilité qui fixe ainsi le cadre de la réflexion sur la régulation de la finance, cadre que l'on retrouve largement développé dans le dernier chapitre et la conclusion de l'ouvrage. Ici, on peut se demander si la dimension internationale ne joue pas aussi un rôle, de deux points de vue assez différents : d'une part, avec le régime de changes (par exemple devenus flottants au début des années 1970) et, d'autre part, avec le caractère systémique - ou non - de certains acteurs à l'échelle mondiale (exemple des 29 banques systémiques du G20 de Cannes en 2011).

Finalement, après avoir souligné à juste titre l'incapacité d'autodiscipline des financiers, l'auteur milite pour de nouveaux schémas de régulation et surtout de gouvernance des risques. Il propose avec force que, dans chaque établissement financier, la supervision soit préventive, proactive, étendue et conclusive, en estimant qu'en allant dans cette voie, les régulateurs publics ont tous les moyens pour contrôler la finance.

On l'aura compris, l'ouvrage que nous livre Christian Chavagneux n'est pas simplement l'oeuvre d'un journaliste. Certes, le style est direct, clair, alerte, et même très didactique sur les questions les plus complexes de la finance. Mais il est aussi beaucoup plus. Par la qualité et le nombre de ses sources, il s'apparente à un travail de recherche de haut niveau, s'attachant à conceptualiser le processus des crises financières et leur résolution. Son apport est indéniable à ce titre. Mais on ajoutera deux autres considérations.

Les développements sur les mécanismes de spéculation sont essentiels. Qu'il s'agisse de la spéculation à la baisse avec les ventes à découvert ou encore de la spéculation à la hausse avec le financement des bulles grâce au crédit, leur descriptif est, à chaque fois, parfaitement historicisé et techniquement analysé. Pour chacune des crises, le rôle et la responsabilité des banques sont, de ce fait, bien mis en exergue.

On ne saurait non plus trop souligner notre accord sur les réflexions sur le rôle très critiquable des économistes, notamment à l'occasion de la dernière crise financière. L'économie standard telle qu'elle s'est développée dans les universités depuis une trentaine d'années a été en effet incapable de penser la survenue de crises systémiques, et en particulier celles qui ont frappé l'économie mondiale depuis le milieu des années 1990.

Il demeure toutefois une question. Une supervision aussi développée soit-elle au sein des établissements financiers est-elle l'arme absolue ou, à défaut, l'instrument principal pour réguler la finance ? Ne court-elle pas vers l'impossible ? Tant que les Etats restent enfermés dans le carcan des politiques de libéralisation, comme cela a été malheureusement le cas à partir des années 1970, ne reste-t-on pas dans l'impasse ? Les Etats ne devraient-ils pas au contraire rétablir leur souveraineté sur les deux variables fondamentales de la finance : le taux d'intérêt et le taux de change ? Si oui, la stabilité financière tout comme la stabilité monétaire apparaîtront nettement comme des biens publics à préserver de toute influence prééminente des marchés.

Même si cette question difficile n'est pas abordée en soi, l'ouvrage de Christian Chavagneux détaille cependant de façon très utile et éclairante les rapports entre pouvoir financier et pouvoir politique, tout comme il livre une interprétation historique, inédite, des crises financières. A mettre donc absolument dans sa bibliothèque.

François Morin, professeur émérite, université de Toulouse

L'Economie politique, n°64, page 109 (10/2014)
L'Economie politique - Une brève histoire des crises financières. Des tulipes aux subprimes