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Les subprimes (3) : crise économique et solutions

Jerôme VILLION

Alors que la crise des subprimes n'est pas encore achevée, la récession se manifeste déjà clairement. Les canaux de transmission de la sphère financière à la sphère réelle transforment la crise financière en crise économique, laquelle épargne de moins en moins de pays dans le monde. L'ampleur de cette crise rend les assouplissements monétaires insuffisants et marque le retour de relances budgétaires tant décriées depuis plus de vingt ans. De nombreuses incertitudes pèsent sur la capacité des différentes relances nationales à lutter contre la contraction de la production et la montée du chômage. D'autant plus que la crise financière n'est pas l'unique menace qui pèse sur les économies mondiales.

La fin de l'année 2006 marque, au moment où s'achève la croissance du marché de l'immobilier aux États-Unis, le point de retournement du cycle économique. L'activité économique entre donc dans une phase de ralentissement qui fait suite à la phase d'expansion observée depuis 2003, la plus marquée depuis le début des années 1970 (5 % par an en moyenne au niveau mondial). L'éclatement de la crise des subprimes amène cependant à une accentuation du ralentissement, qui se manifeste à partir du deuxième trimestre 2008. Pour l'ensemble des pays de l'OCDE, le taux de croissance du PIB en volume passe de 3 % au 4e trimestre 2006 (en taux annualisé) à moins de 2 % au 2e trimestre 2008 puis 0 % au 3e trimestre 2008. Les prévisions de l'OCDE en novembre 2008 donnent ensuite une croissance négative pour les trois trimestres suivants, soit respectivement : - 1,4 %, - 0,8 %, et - 0,2 % pour le deuxième trimestre de 2009.

Autre manifestation de la récession : la montée du chômage. En recul régulier depuis la mi-2003, le taux de chômage dans l'OCDE atteint un point bas fin 2007 - passant de 7,1 % à 5,5 %. Ce taux repasse à 6 % au 3e trimestre 2008 et devrait, selon les prévisions de l'OCDE retrouver son niveau de 2003 dans la deuxième moitié de 2009 (graphique 1).

Graphique : Taux de chômage (graphique 1)

De la crise des subprimes à la crise économique

La crise des subprimes affecte l'économie réelle à deux niveaux. D'abord, dans les secteurs au coeur de la crise (immobilier, banque et finance) : l'éclatement de la bulle du crédit immobilier implique un ralentissement de l'activité et des licenciements. Or, le secteur de la construction représente par exemple 12 % du PIB en Espagne, contre 6 % en France et 5 % aux États-Unis ; le secteur banques, assurances, immobilier et autres services aux entreprises représente environ 30 % du PIB aux États-Unis, au Royaume-Uni, en France ou en Allemagne.

Ensuite, la crise financière se transmet à la sphère réelle par différents canaux : l'impact dépend de l'importance des canaux mais touche potentiellement tous les secteurs économiques. Si l'on compare les récessions antérieures dans les pays de l'OCDE, les plus longues et les plus profondes combinent, comme aujourd'hui, retournement du marché immobilier et crise bancaire : depuis 1960, ce type de récession dure plus longtemps que les autres (25 % de plus en moyenne) et le taux de chômage augmente de 3 points dans les 12 trimestres suivant le début de la récession (contre 1,5 point en moyenne pour l'ensemble des récessions) [1].

Trois canaux de transmission principaux interviennent : le financement, l'effet de richesse et la confiance. Le canal du financement concerne à la fois le financement de marché et le crédit bancaire. Dans les deux cas, la crise financière implique un rationnement des financements ainsi qu'une augmentation du coût de ce financement. D'une part, la chute des marchés d'actions est synonyme de raréfaction des capitaux que les entreprises peuvent lever sur ces marchés via des émissions ou augmentations de capital. D'autre part, la réévaluation du risque de la part des banques et leurs difficultés de refinancement et de recapitalisation amènent à un phénomène de rationnement du crédit (credit crunch). Celui-ci concerne les crédits aux entreprises (crédits de trésorerie et financement des investissements) et les crédits aux ménages (crédits à l'habitat et à la consommation). En France, l'enquête trimestrielle de la Banque de France auprès des banques révèle que les critères d'octroi de crédits aux entreprises se durcissent depuis le 3e trimestre 2007. Au 3e trimestre 2008, plus des trois quarts des banques ont durci leurs critères d'attribution des crédits aux entreprises ; pour les PME, cette part s'élève à plus de 80 %. L'impact dépend de l'ampleur du rationnement opéré par les banques et de l'importance du crédit dans le financement des entreprises et des ménages.

Par ailleurs, la chute des cours boursiers ainsi que la baisse des prix de l'immobilier diminuent la valeur du patrimoine des ménages détenant des actifs immobiliers ou financiers (effet de richesse négatif). Or, ce patrimoine est susceptible de constituer un déterminant de la consommation qui s'ajoute au revenu courant (théorie du revenu permanent). La chute des prix des actifs, lorsqu'elle est perçue comme affectant durablement la richesse, implique alors une baisse de la consommation. Tous les pays où se produit un retournement marqué des prix de l'immobilier sont amenés à rencontrer de tels effets de richesse qui pèsent négativement sur la consommation des ménages. C'est cependant aux États-Unis (et dans une moindre mesure au Royaume-Uni), où plus de 50 % des ménages détiennent des actions (qui représentent plus de la moitié de leur patrimoine), que l'effet combiné de la baisse des cours des actions et des prix de l'immobilier est le plus marqué [2].

Enfin, les évolutions de la sphère financière peuvent être perçues comme un signal des retournements de l'activité économique. Ce signal peut être fondé objectivement ou être purement conventionnel. Dans le premier cas, une baisse des cours boursiers et un durcissement des conditions de financement s'expliquent par l'anticipation de la baisse des résultats des entreprises et de la multiplication des défauts de paiement des emprunteurs. Dans le second cas, qui nous intéresse ici, l'éclatement d'une bulle spéculative engendre une vague de pessimisme touchant les entreprises (climat des affaires) ainsi que les ménages. Ce pessimisme conduit les entrepreneurs à retarder leurs investissements, les ménages à constituer une épargne de précaution et tous les agents économiques à diminuer leur levier d'endettement. En 2008, les indicateurs de confiance des entreprises et des consommateurs atteignent des points bas historiques dans tous les pays de l'OCDE (graphique 2). Aux É tats-Unis, il faut remonter à la récession du début des années 1980 pour retrouver des consommateurs aussi " déprimés ".

Graphique : Indicateur de confiance des ménages (graphique 2)

La combinaison du credit crunch, des effets de richesse et de la défiance implique un retournement de l'investissement et de la consommation dont l'ampleur et l'étalement dans le temps sont largement indéterminés. À politique économique constante, la reprise éventuelle de l'investissement et de la consommation est conditionnée par les attitudes des offreurs de capitaux, des banques, des entreprises et des consommateurs. Aux É tats-Unis, où la croissance est soutenue principalement par la consommation privée, celle-ci commence à diminuer au 3e trimestre 2008 (- 0,79 % par rapport au trimestre précédent). Il s'agit de la première baisse trimestrielle de la consommation depuis la crise de 1990 ; à cette époque, la plus forte baisse avait été de 0,72 % (1990-T4). On retrouve la même situation en Espagne où la consommation amorce un repli de 0,95 % au 3e trimestre 2008. Dans ce cas, le retournement de la consommation s'accompagne d'un ralentissement marqué de l'investissement (- 1,89 % pour 2008-T2 et - 1,91 % pour 2008-T3), en particulier dans le secteur de la construction.

Transmission internationale

Parmi les pays les plus touchés par la crise, on trouve donc les É tats-Unis, l'Espagne, le Royaume-Uni ou l'Irlande ; des pays dont une partie importante de la croissance de ces dernières années a reposé sur les secteurs immobilier et/ou financier et sur des dépenses financées par le crédit. Les États-Unis connaissent leur premier trimestre de croissance négative depuis 2001 dès le 4e trimestre 2007 (graphique 3). La croissance est ensuite positive aux 1er et 2e trimestres 2008, soutenue par l'assouplissement monétaire, la relance budgétaire et la faiblesse du dollar. Elle redevient négative au 3e trimestre et devrait s'établir respectivement à - 2,8 % et - 2 % en rythme annuel au 4e trimestre 2008 et au 1er trimestre 2009. Le taux de chômage, qui se situait entre 4,5 % et 5 % depuis 2005, passe à près de 6 % au 3e trimestre 2008 et les prévisions de l'OCDE le situent à plus de 7 % à partir du 2e trimestre 2009. En Espagne, la croissance, qui se situait entre 3 % et 4 %, en rythme annuel, depuis 2003, passe à moins de 2 % au 2e trimestre 2008 et moins de 1 % au 3e trimestre, l'OCDE prévoyant - 0,9 % pour 2009. Le taux de chômage, à 8 % au 2e trimestre 2007, passe à 11,5 % au 3e trimestre 2008.

Graphique : Croissance économique (graphique 3)

La diffusion internationale de la crise économique entamée aux É tats-Unis passe ainsi tout d'abord par le canal financier. Dans un contexte d'intégration financière internationale croissante, le retournement du cycle du crédit et des prix des actifs aux États-Unis touche rapidement les autres pays et entraîne la sphère réelle via les trois canaux de transmission déjà cités. Parallèlement, la contraction de l'activité due à la crise financière va également affecter les pays dont la croissance repose prioritairement sur les exportations et dépendent commercialement des pays au coeur de la crise financière.

Par exemple, l'Allemagne, sans être elle-même épargnée par la crise financière, voit néanmoins son économie entrer en récession - 0,4 % pour 2008-T2 et - 0,5 % pour 2008-T3 - essentiellement du fait du ralentissement de ses exportations. La situation est similaire au Japon, avec un recul du PIB de - 0,9 % pour 2008-T2 et - 0,1 % pour 2008-T3.

Au-delà des pays développés, se pose la question de la généralisation de la crise aux pays émergents, lesquels représentent 40 % de la production mondiale, contre 25 % il y a vingt ans [3]. L'intégration croissante de ces pays à l'économie mondiale, aux plans commerciaux et financiers, laisse à penser à une plus grande corrélation entre les cycles économiques au niveau mondial (thèse de la convergence). La thèse du découplage défend l'idée opposée : les pays émergents auraient réussi à se découpler des fluctuations conjoncturelles des pays développés, notamment des États-Unis. D'une part, la croissance des pays émergents (notamment la Chine et l'Inde) repose sur des facteurs de long terme (gains de productivité, innovation, effets d'apprentissage...) indépendants des fluctuations conjoncturelles. D'autre part, l'activité des pays émergents s'appuierait davantage aujourd'hui sur les marchés domestiques et moins sur les exportations qu'il y a une vingtaine d'années. Et, ces dernières s'orientent par ailleurs davantage vers le commerce intra-régional : la part des pays industrialisés dans les échanges commerciaux totaux des pays émergents est passée de 70 % à 50 % depuis le milieu des années 1980 [3]. Reste que les marchés boursiers émergents sont très corrélés aux marchés des pays développés (et plus volatiles que ces derniers) et que le découplage ne semble s'observer que pour des fluctuations peu marquées de l'activité économique, ce qui ne correspond pas à la crise économique actuelle. D'ailleurs, les signes de ralentissement des économies chinoise, indienne ou encore russe commencent à se manifester. En Chine, par exemple, la croissance prévue pour 2009 est comprise entre 5 % et 8 % (contre une croissance à deux chiffres avant 2007) et ce, compte tenu du soutien apporté par le plan de relance de 4 000 mds de yuans. En Russie, les prévisions de croissance pour 2009 sont inférieures à 3 %, contre plus de 7 % dans les années récentes.

Des politiques monétaires plus ou moins accommodantes

Les connaissances (savantes et communes) relatives au fonctionnement des économies de marché étaient plus faibles en 1929 qu'aujourd'hui. Les progrès de la théorie économique ainsi que la diffusion d'une culture économique et sociale ont permis, notamment pour les dirigeants politiques, de mieux comprendre la nécessité, mais aussi les conditions d'efficacité et les limites, de politiques économiques de relance face aux crises.

Alors que l'on a observé une assez grande homogénéité dans l'attitude des autorités monétaires face à la crise de liquidité, les politiques monétaires menées depuis l'été 2007 ont été différentes face aux menaces de récession. Aux États-Unis, la politique de Bernanke est fidèle à celle de Greenspan : l'éclatement de la bulle du crédit immobilier a amené à une baisse rapide et importante du taux directeur, celui-ci passant de 5,25 % en septembre 2007 à 1 % en octobre 2008 et à moins de 0,25 % en décembre. En revanche, la Banque centrale européenne, dont l'objectif final unique est la stabilité des prix, n'a amorcé une baisse des taux qu'à partir d'octobre 2008 : son principal taux directeur a été maintenu à 4 % entre juin 2007 et juillet 2008, a augmenté de 25 points en juillet puis a été abaissé à 3,75 % en octobre, à 3,25 % en novembre et à 2,5 % en décembre. La Banque d'Angleterre est dans une position intermédiaire : elle abaisse son taux directeur à partir de décembre 2007 (- 25 points à 5,50 %), d'abord de manière graduelle puis brutalement à partir de l'automne 2008 (- 150 points en novembre, à 3 %, puis - 100 points en décembre, à 2 %).

Outre le fait que la croissance et l'emploi ne font pas partie des attributions de certaines banques centrales, la capacité de la politique monétaire à lutter contre la crise actuelle se heurte à plusieurs difficultés. D'une part, compte tenu de la forte instabilité des prix des produits de base et du pétrole observée au cours des mois passés, la menace d'une résurgence de l'inflation, qui serait attisée par l'assouplissement monétaire, n'a pas totalement disparu. D'autre part, la politique monétaire expansionniste menée par les États-Unis après l'éclatement de la bulle Internet est parfois considérée comme ayant alimenté la spéculation débouchant sur la crise des subprimes. L'expansion monétaire actuelle risque donc de favoriser l'apparition de bulles spéculatives futures, lorsque, avec le retour de la confiance, la préférence pour la liquidité et les actifs sans risque se sera affaiblie. Enfin, même en supposant que les risques précédents soient faibles, avec un taux directeur à moins de 0,25 %, les États-Unis se retrouvent dans la même situation que le Japon, où la banque centrale a ramené son taux d'intervention de 0,5 % à 0,3 % en octobre 2008 et où, par conséquent, la marge de manoeuvre devient très faible. Nombre de banques centrales pourraient alors se retrouver impuissantes si des risques de déflation venaient à s'affirmer.

La relance budgétaire privilégiée

Le Fonds monétaire international considère, en novembre 2008, que la relance budgétaire doit s'élever à 2 % du PIB mondial. Les limites de la politique budgétaire discrétionnaire (encadré) apparaissent alors non pas comme des arguments contre la relance, mais plutôt comme posant des conditions d'une relance efficace aujourd'hui.

Dans le contexte de la globalisation financière et compte tenu de l'abondance de liquidités au niveau mondial, les effets d'éviction d'une relance budgétaire doivent être faibles, d'autant que la forte aversion pour le risque permet à l'État d'émettre ses titres (sans risque) à un taux très faible.

Texte associé : Les critiques des politiques budgétaires de relance (encadré)

La question de la contrainte extérieure dépend en grande partie de la coordination internationale. Dans le cas d'une relance coordonnée, l'augmentation des importations de chaque pays s'accompagne d'une hausse des exportations : la relance n'est pas la cause d'un déficit commercial et le multiplicateur budgétaire est fort. Le sommet du G-20 qui s'est tenu en novembre 2008 va dans le sens de cette indispensable coordination, les traditions et idéologies propres à chaque pays ainsi que l'éventuelle tentation du free-riding font que la coordination n'est pas parfaite. Au niveau européen, les contraintes imposées par le Pacte de stabilité et de croissance (assoupli en 2005) mais surtout l'absence de gouvernement économique et la quasi-absence d'un budget européen (1 % du PIB de l'UE) limitent les possibilités d'une relance budgétaire coordonnée. Le plan de 200 mds euros proposé par la Commission européenne représente 1,5 % du PIB des 27 membres de l'Union européenne. 30 mds seront prélevés sur le budget de l'UE et de la Banque européenne d'investissement, les 170 mds restants correspondant à des plans de relance nationaux. L'ampleur de ceux-ci varie d'un pays à l'autre, en fonction des situations macroéconomiques et des finances publiques. Le manque de cohérence de la relance budgétaire européenne peut être illustrée par le refus de l'Allemagne d'aller au-delà du plan adopté début novembre, estimé à 32 mds (1,3 % du PIB), malgré l'équilibre de leurs finances publiques. La justification du refus tient au fait que cet équilibre est le fruit d'une politique de rigueur menée depuis 2003 - accompagnée d'une croissance faible en 2004 et 2005 -, alors que d'autres pays, comme la France, menaient une politique budgétaire et fiscale beaucoup plus souple. On voit donc qu'il est très difficile de mener une relance budgétaire européenne en dehors d'une politique budgétaire européenne. De plus, privilégier des plans nationaux à un plan supranational pose d'autres difficultés en termes de distorsions de la concurrence ou de dumping fiscal et social.

Il y a cependant un point sur lequel s'accordent les pays européens et au-delà. Il s'agit du caractère temporaire des mesures prises. La volonté est en effet forte de rendre crédible une relance dont les ménages et les entreprises doivent profiter immédiatement pour les mesures incitatives et qui ne déboucherait pas à moyen terme sur une dérive des déficits et de la dette publics.

Incitations et mesures ciblées

Se posent, de plus, d'autres questions classiques relatives aux modalités de la relance. Baisse des prélèvements ou hausse des dépenses publiques ? Mesures ciblées ou globales ?

Le multiplicateur fiscal est plus faible que le multiplicateur d'investissement public - ceci, d'autant plus que la défiance pousse les ménages à augmenter leur épargne de précaution. La baisse des prélèvements peut néanmoins se justifier par sa mise en oeuvre facile, rapide et aisément perceptible. La Grande-Bretagne a ainsi annoncé une baisse de la TVA de 2,5 points (passant de 17,5 % à 15 % jusqu'en 2011), appliquée dès décembre 2008. De même, le plan Bush lancé début 2008 et centré sur des remboursements d'impôts s'est accompagné d'une croissance de la consommation au 2e trimestre 2008, plus soutenue que lors des deux trimestres précédents. Enfin, la baisse des impôts, des taxes ou des cotisations peut également viser une stimulation de l'incitation à offrir pour les entreprises, les offreurs de travail et de capital. Cet objectif ne peut cependant être associé qu'à une baisse durable des prélèvements et à une diminution (éventuellement décalée dans le temps) des dépenses publiques, ce qui ne correspond pas aux plans de relance actuels.

Du côté des dépenses publiques, il faut distinguer les mesures qui, comme la réduction des prélèvements, sont incitatives et celles qui relèvent de dépenses directes de l'État. Les premières se heurtent aux incertitudes de l'incitation en période de récession : peut-elle être suffisante face à la défiance des entreprises et des ménages ? La rapidité de la mise en oeuvre des mesures incitatives est néanmoins l'argument majeur en leur faveur. Il en est ainsi du plan de 22 mds euros annoncé par la France en octobre 2008 dont l'objectif est la stimulation du crédit aux PME, via la mobilisation de ressources issues des livrets d'épargne réglementés, une augmentation des moyens de financement et des capacités de garanties d'emprunt d'Oséo. Les dépenses directes (embauche de fonctionnaires, grands travaux) apportent une augmentation certaine de la demande mais constituent la principale mesure de relance touchée par le problème des délais. Elles sont toutefois privilégiées en novembre 2008 par le plan chinois de 4 000 mds de yuan (450 mds n, soit 7 % du PIB sur 2 ans) et le plan espagnol de 11 mds euros (1,1 % du PIB) qui mettent l'accent notamment sur des dépenses publiques directes dans de nombreux domaines comme la construction, les infrastructures et l'environnement.

Qu'il s'agisse d'allégements fiscaux ou sociaux, de mesures incitatives ou de dépenses publiques directes, la relance pose aussi la question de son caractère ciblé ou non. Une relance ciblée se justifie pour deux raisons principales. D'abord, favoriser un secteur économique ou une catégorie d'agents économiques particuliers doit permettre de stimuler la demande là où elle subit le recul le plus marqué et d'éviter de soutenir la demande là où elle reste soutenue (effets d'aubaine constituant un gaspillage des ressources publiques). Ensuite, en orientant les aides ou les dépenses dans tel ou tel secteur, la politique de relance peut entrer en cohérence avec la politique structurelle, visant des objectifs de croissance et de développement. Le ciblage suppose, pour être efficace, que l'État soit capable de hiérarchiser de manière assez fine les évolutions des différentes activités et que ses décisions ne soient pas capturées par des lobbies ou autres groupes de pression. Malgré ces limites, les relances ciblées sont préconisées par les institutions internationales et privilégiées dans la plupart des plans de relance actuels. En particulier, le secteur automobile fait l'objet de multiples mesures de soutien. Aux États-Unis, l'attention est portée sur le sauvetage des " Big Three " de l'automobile et la réorientation de la production vers des véhicules aux technologies de pointe. Le plan de la Commission européenne préconise également des mesures similaires, que l'on retrouve dans les plans espagnols, allemands et français.

Cela suffira-t-il ?

Alors que les analyses de la crise financière actuelle évoquent souvent les similitudes avec la crise de 1929, les prévisions macroéconomiques écartent toutefois un scénario comparable à la dépression des années 1930 et limitent l'ampleur de la crise économique à celle du début des années 1990. Or, comme en 1929, une question qui reste posée aujourd'hui est celle du poids relatif de la crise financière dans la crise économique. En effet, la crise des subprimes est apparue dans un contexte de déséquilibres nationaux et internationaux croissants depuis les années 1980, qui n'est pas sans rappeler celui des années précédant la crise de 1929.

Au niveau international, le principal risque tient à l'accumulation d'avoirs extérieurs de la part des pays exportateurs de pétrole et des pays émergents d'Asie. Dans un contexte de crise financière, ces pays peuvent procéder à des retraits brutaux de capitaux amplifiant la crise et générant une instabilité des taux de change. Ces retraits peuvent concerner les États-Unis ainsi que d'autres pays émergents, d'Europe en particulier [1]. De plus, la hausse des prises de participation étrangères, notamment via les fonds souverains, tend au développement de réactions protectionnistes. L'annonce en France en novembre 2008 de la création du Fonds stratégique d'investissement, doté de 20 mds n, " pour stabiliser des entreprises qui pourraient être des proies pour les prédateurs ", constitue une illustration de ce type de réactions.

Au niveau national, une tendance à l'accroissement des inégalités de revenus se manifeste depuis le milieu des années 1980 dans la plupart des pays de l'OCDE [4]. Cette tendance s'est même accentuée au début des années 2000 dans les deux tiers de ces pays. Sur 30 pays de l'OCDE, les États-Unis font partie des pays où les inégalités de revenus sont les plus fortes au milieu des années 2000 (4e place, derrière le Mexique, la Turquie et le Portugal) et où ces inégalités ont le plus augmenté depuis le milieu des années 1980. Selon Aglietta [5], l'accroissement des inégalités entre les revenus du travail (qui augmentent moins vite que la productivité) et les revenus du capital a nécessité un financement de la consommation par le crédit, pour parvenir à soutenir la demande.

La crise des subprimes apparaîtrait alors comme une conséquence des déséquilibres internationaux et nationaux, comme un événement déclencheur, et non une cause de la crise économique.

Bibliographie

    [1] " Perspectives de l'économie mondiale. Turbulences financières, ralentissements et redressements ", Fonds monétaire international, octobre 2008.
    [2] Odonnat I., Rieu A.-M., Les fluctuations des prix d'actifs font-elles peser un risque sur la croissance dans les grands pays industrialisés ?, " Revue de la stabilité financière ", n° 3, novembre 2003, Banque de France.
    [3] Kose A., Otrok C., Prasad E., Cycles économiques : découplage ou convergence ?, " Finances & Développement ", juin 2008, Fonds monétaire international.
    [4] " Croissances et inégalités. Distribution des revenus et pauvreté dans les pays de l'OCDE ", OCDE, 2008.
    [5] Berrebi L., Aglietta M., " Désordres dans le capitalisme mondial ", Paris, Odile Jacob, 2007.

Ecoflash, n°233 (12/2008)

Ecoflash - Les subprimes (3) : crise économique et solutions