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Les subprimes (2) : lutte contre la crise financière et réglementation

Jerôme VILLION

La réaction des banques centrales face à la crise de liquidités s'est manifestée dès le début de la crise des subprimes. Elle a cependant été insuffisante et les prêteurs en dernier ressort sont intervenus directement dans le financement des banques. Au-delà, les autorités monétaires et financières doivent penser une réforme du système financier pour affaiblir le risque systémique, donc le risque de nouvelles crises financières. À la différence de la gestion de la crise de liquidités, la lutte contre la crise financière et la réforme du système financier révèlent les attitudes hétérogènes d'autorités prises entre la nécessité d'un contrôle plus direct du secteur bancaire et financier et la volonté de conserver un système financier jusqu'alors dominé par l'autorégulation.

La crise de 1929 semble de plus en plus être le meilleur exemple historique auquel nous pouvons comparer la crise des subprimes. Entre 1929 et le moratoire bancaire de mars 1933, plusieurs milliers de banques firent faillite aux États-Unis et le nombre de banques en activité fut divisé par deux. Dans cet effondrement du système bancaire, les politiques monétaires, insuffisamment expansionnistes, ont joué un rôle majeur (Milton Friedman et Anna Schwartz). Et il fallut une refondation du système bancaire et financier sous F. D. Roosevelt pour sortir de la crise.

À la lumière de cette expérience historique dont le président de la Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke, est un spécialiste, les autorités monétaires et financières américaines et européennes ne pouvaient rester passives face à la crise des subprimes qui se déclenche à l'été 2007. Pourtant, l'étude des trois étapes de l'intervention publique - injections de liquidités, sauvetages d'institutions financières et réforme du système financier -, révèle certaines ambiguïtés dans l'action des autorités.

Les injections de liquidités

Dès le 9 août 2007, la Fed et la BCE interviennent pour soulager les tensions sur les marchés monétaires et, au-delà, éviter une crise bancaire systémique. Depuis cette date, les banques centrales tentent de faciliter le refinancement bancaire (encadré 1) pour lutter contre la crise de liquidité.

Texte associé : La création monétaire et le refinancement bancaire (encadré 1)

Premièrement, les injections de liquidités se sont multipliées. Par exemple, le 19 décembre 2007, la BCE va injecter 348 milliards d'euros. Contrairement à la procédure habituelle, les banques ont été servies à taux fixe et sans limites quant aux volumes demandés.

Deuxièmement, la Fed a élargi à la fois les emprunteurs et l'éventail des actifs éligibles lors des opérations de refinancement. Depuis mars 2008, toutes les banques (commerciales et d'investissement) dont la situation financière est jugée satisfaisante sont éligibles, contre une vingtaine de primary dealers auparavant. Parallèlement, les actifs qui doivent être apportés en garantie comprennent désormais, notamment, des MBS notés AAA. Le cadre opérationnel des opérations de refinancement de la Fed s'est donc rapproché de celui prévalant dans la zone euro.

Troisièmement, les banques centrales renforcent les opérations de refinancement sur des échéances longues, c'est- à-dire trois, voire six mois dans l'Euro- système plutôt qu'une à deux semaines pour les opérations principales de refinancement.

Enfin, la coopération des banques centrales en matière de gestion de la liquidité s'est accentuée. Plusieurs opérations conjointes d'injections de liquidités ont été menées à partir du 12 décembre 2007. Et, des opérations d'échanges de devises (swap) ont été lancées. Utilisé à partir de décembre 2007, ce dispositif (TAF, Term Auction Facility) a permis à la BCE, à la Banque du Canada, à la Banque nationale suisse, à la Banque d'Angleterre (BoE) ou, plus récemment, à la Banque du Japon d'obtenir des dollars auprès de la Fed. Les banques des différents pays ont alors pu se refinancer en dollars directement auprès de leurs banques centrales respectives.

Malgré ces mesures de grande ampleur, la course à la liquidité persiste dans le secteur bancaire depuis le déclenchement de la crise. Dans la zone euro, le différentiel de taux (spread) entre les taux à 3 mois sur les marchés monétaires et le principal taux directeur (équivalent d'un prêt sans risque) est en moyenne de 70 points de base depuis décembre 2007 (soit un taux de 4,70 % quand le taux de la BCE est de 4 %) contre 20 points de base en temps normal [2] (graphique 1). Aux États-Unis, ce spread est en moyenne de 100 points de base depuis mars 2008 et de 270 points de base entre mi-septembre et mi-octobre (graphique 2). Depuis fin 2007, moins de 65 % des demandes de liquidités par les banques auprès de la Fed sont satisfaites (graphique 3).

Graphique : Taux directeur de la BCE et taux d'intérêt à 3 mois dans la zone euro (graphique 1)

Graphique : Taux directeur de la Fed et taux d'intérêt à 3 mois aux États-Unis (graphique 2)

Graphique : Injections de liquidité par la Fed depuis décembre 2007, au titre de la TAF (graphique 3)

Sauvetages et nationalisations

Dans la mesure où les actions globales sur la liquidité bancaire ne suffisent pas à éviter les faillites d'institutions financières, les autorités financières sont amenées à jouer un rôle de prêteur en dernier ressort (PDR) plus classique. Il s'agit de sauver des institutions financières particulières afin, d'une part, de ne pas ajouter aux difficultés des créanciers de ces institutions (d'autres institutions financières pour l'essentiel) et, d'autre part, de limiter la contagion de la défiance. Cette deuxième raison est d'importance car, si l'information concernant la crise de liquidité sur le marché interbancaire reste relativement cantonnée aux milieux bancaires eux-mêmes, celle concernant la faillite d'une banque connaît une diffusion générale dans la population, susceptible de créer la panique ; laquelle peut notamment entraîner une course aux guichets amenant à des faillites en chaîne.

Dans son rôle d'assureur de la stabilité du système financier, le PDR est face à un dilemme bien connu au moins depuis sa popularisation par Bagehot à la fin du XIXe siècle [1]. Soit, il use de son pouvoir d'intervention avec parcimonie et risque l'effondrement du système financier. Soit, il intervient de manière systématique et incite à un changement de comportement de la part des banques en faveur de prises de risque supplémentaires (aléa moral), augmentant ainsi la probabilité de nouvelles faillites dans le futur.

La crise des subprimes apporte un éclairage nouveau sur ce dilemme. En effet, deux grands types d'action ont été menés face aux menaces de faillites, dont les incidences sur l'aléa moral diffèrent. Soit les autorités interviennent sous forme de prêts, de garanties ou autres facilités pour que l'institution financière poursuive son activité (après, éventuellement, un rachat par une autre institution financière), soit elles prennent le pouvoir de décision au sein de l'institution, en particulier en la nationalisant. Dans ce dernier cas, l'aléa moral est a priori faible puisque les conditions, dans lesquelles la prise de pouvoir publique sur l'institution s'effectue, sont telles que cette issue soit perçue par les actionnaires de l'institution comme une des pires choses qui puisse leur arriver.

Les prêts et garanties ont constitué le type d'action privilégié. Le principal exemple est donné par Bear Stearns, dont la Fed a permis le rachat en mars 2008 par JP Morgan grâce à un prêt de 29 milliards de dollars à 2,5 %. Le plan Paulson relève également de cette méthode : la somme de 700 milliards de dollars votée en octobre 2008 par le Congrès américain doit servir à racheter aux banques des titres adossés à des crédits subprimes, à apporter des capitaux aux banques sous forme d'actions préférentielles (apportant un taux d'intérêt supérieur au marché mais sans droit de vote), à garantir les emprunts effectués par les institutions financières, notamment sur le marché interbancaire. Le plan européen de 1 300 milliards d'euros (octobre 2008) est similaire. Dans le cas de la France, une garantie maximale de 320 milliards d'euros est apportée aux banques pour qu'elles puissent emprunter sur le marché interbancaire et un maximum de 40 milliards d'euros pourra être alloué pour des apports en fonds propres dans des institutions financières qui en feraient la demande (10,5 milliards déjà apportés fin octobre à six grandes banques).

Du côté de la prise de pouvoir publique, l'exemple type est donné par la nationalisation de la Northern Rock en février 2008 par les autorités britanniques. En octobre 2008, le plan de sauvetage de Gordon Brown est également caractérisé par un contrôle direct des autorités sur les banques sauvées : les 37 milliards de livres destinés à la recapitalisation de Royal Bank of Scotland et de Lloyds TSB et HBOS s'accompagnent de nominations d'administrateurs aux conseils des banques. Aux États-Unis, les nationalisations concernent, en septembre 2008, les sociétés de refinancement hypothécaire Freddie Mac et Fannie Mae (créée en 1938 et privatisée en 1968) ainsi que celle de l'assureur AIG (sous forme de droits de souscription à hauteur de 79,9 % du capital, contre un prêt de 85 milliards $). Néanmoins, contrairement à la Grande-Bretagne, la prise de pouvoir publique aux États-Unis n'a pas été l'oeuvre d'une politique volontariste. Elle a été dictée par l'ampleur des menaces immédiates sur le système financier et, lorsque l'absence d'intervention a été jugée possible, elle a été privilégiée, comme lors de la faillite de Lehman Brothers.

Dans la mesure où les nationalisations peuvent amener les actionnaires à perdre la totalité de leur apport, elles constituent un moyen efficace de lutte contre l'aléa moral. Cependant, ce n'est pas le cas des nationalisations de courte durée et/ou partielles observées à plusieurs reprises dans le contexte de la crise des subprimes. Il s'agit généralement d'une nationalisation des activités les plus touchées et de l'organisation d'une cession des actifs les plus rentables dans des conditions suffisamment favorables pour assurer l'existence d'un repreneur. La banque allemande IKB, touchée dès le mois d'août 2007 par la chute des titres adossés aux subprimes, constitue une des meilleures illustrations. Alors que l'institution publique KfW est montée au capital d'IKB à hauteur de 91 %, de nombreuses recapitalisations ont été effectuées jusqu'au 21 août 2008, date de sa cession au fonds de private equity Lone Star. La cession s'est effectuée pour un montant de 137 millions - contre 800 millions demandés initialement par le ministre des Finances allemand -, avec une garantie de l'État portant sur 600 millions euros de pertes potentielles supplémentaires. Dans le cas des banques Fortis ou Bradford & Bingley, les activités les plus rentables ont été cédées respectivement à BNP Paribas et Santander.

Davantage de réglementation ?

La crise des subprimes a révélé les limites de ce qui avait été appelé la " reréglementation " à partir des années 1980. Celle-ci était censée, dans un contexte de libéralisation des systèmes financiers, limiter la prise de risque par les banques et, ainsi, affaiblir le risque systémique. Basée, au niveau international, essentiellement sur le ratio Cooke (encadré 2), cette réglementation est rapidement dépassée. C'est en dégageant les grandes raisons de cet échec, que l'on peut poser les conditions d'une réforme efficace du système bancaire et financier, mais aussi les limites aux ambitions d'une telle réforme.

Texte associé : De Bâle I à Bâle II (encadré 2)

Premièrement, l'évolution des structures bancaires et financières s'est faite, depuis les années 1980, dans le sens d'une imbrication croissante entre des activités bancaires traditionnelles d'intermédiation et des activités financières sur des marchés financiers de plus en plus développés et sophistiqués. Les conséquences de cette évolution sont multiples. D'abord, le contrôle du risque pris par les banques ne peut plus être réduit au risque de crédit mais doit être élargi à des risques difficilement évaluables car soumis à des comportements spéculatifs (risque de marché) ou liés à des causes hétérogènes et complexes (risque opérationnel). Les accords Bâle II tentent de répondre à cette difficulté, sans pouvoir la résoudre totalement. Ensuite, lorsque les problèmes de refinancement des banques sont dépendants de la liquidité de marché de certains actifs, les considérations de liquidité et de solvabilité sont interdépendantes ; ce qui n'est pas pris en compte dans le contrôle prudentiel actuel [2]. Enfin, dans la mesure où le risque systémique peut être issu indifféremment des comportements des banques elles-mêmes (banques commerciales mais aussi banques d'affaires) ou de ceux d'autres institutions financières, un contrôle prudentiel cantonné aux seules banques trouve rapidement ses limites. Or, à ce jour, à part dans quelques cas (Solvency II pour les compagnies d'assurance, prévu pour 2009 au niveau européen), ces autres institutions financières (hedge funds en particulier) échappent largement à la réglementation, surtout prudentielle.

Deuxièmement, alors que la réglementation financière est une adaptation à certaines évolutions, elle est en général suivie de stratégies de contournement, qui passent par des innovations financières (dialectique réglementaire). Ainsi, le développement de la titrisation, bien que stimulé par l'offre de capitaux à la recherche de placements rémunérateurs, a d'abord été le fruit d'une volonté de la part des banques de répondre à la mise en place de Bâle I. En transférant le risque aux conduits ou véhicules, non soumis à la réglementation, les banques ont pu échapper au coût qu'aurait engendré la constitution des fonds propres nécessaires pour satisfaire au ratio Cooke. La complémentarité des trois piliers de Bâle II doit théoriquement permettre de mieux apprécier les risques issus des engagements des banques initiatrices à l'égard de " leurs " véhicules. Cependant, le processus d'adaptation réciproque régulateur/régulé semble se caractériser depuis les années 1980 par une différence de rythme : les banques semblent être plus rapides dans le contournement de la réglementation que cette dernière dans son adaptation aux évolutions du système bancaire. C'est ainsi que les accords de Bâle II, reposant sur des négociations entamées à la fin des années 1990, entrent en vigueur officiellement en France le 1er janvier 2008, en pleine crise financière.

Troisièmement, la reréglementation s'est construite dans un contexte historique marqué davantage par les effets pervers de la réglementation que par les manifestations du risque systémique. Au début des années 1980, les systèmes financiers caractérisés par le cloisonnement des marchés, des taux d'intérêt administrés et la domination de grandes banques souvent publiques ont montré leurs limites. S'ils permettent de limiter la propagation des accidents financiers locaux, ils sont source d'inefficacités dans l'allocation des financements et favorisent l'apparition de rentes de situation [1]. Parallèlement, ce contexte a favorisé la domination d'une idéologie " laisser-fairiste " (Allais) oeuvrant dans le sens d'une reréglementation a minima et d'une autorégulation. Cette dernière fait référence à la capacité des acteurs financiers à se discipliner individuellement et collectivement, par exemple en élaborant des codes de bonne conduite censés, en particulier, garantir la transparence. Malgré la multiplication des crises (crise asiatique en 1997, crise russe et quasi-faillite de LTCM en 1998, éclatement de la bulle Internet en 2000, scandales financiers Enron, Worldcom... au début des années 2000), cette idéologie reste très influente à tous les niveaux d'élaboration de la réglementation. Aux États-Unis, le principal défenseur de l'autorégulation, et le plus influent, a été Alan Greenspan, gouverneur de la Fed de 1987 à 2006. Bâle II révèle également une préférence marquée pour l'autorégulation dans la mesure des risques de crédit, laissée aux banques elles-mêmes ou aux agences de notation. Ces agences jouent donc un rôle central dans le contrôle prudentiel sans avoir à respecter une quelconque condition d'accréditation et sans avoir à rendre des comptes sur leurs performances. Ainsi que le souligne Michel Aglietta, " cette situation exorbitante n'est pas la moindre anomalie de Bâle II " [1]. Plus généralement, c'est ce principe d'autorégulation qui a donné aux agences de notation un rôle central dans l'ensemble du système financier, rôle central problématique révélé par la crise des subprimes (encadré 3). Si la profondeur de cette crise peut conduire à un rééquilibrage entre réglementation et autorégulation - citons Alan Greenspan qui reconnaît avoir " fait une erreur " à ce sujet et qui admet que sa vision du monde, son idéologie n'étaient pas les bonnes (Le Monde, 25.10.08) -, l'hostilité à la réglementation reste néanmoins très présente. Pascal Salin considère par exemple, que " sur le long terme, la crise actuelle apparaîtra comme un simple accident de parcours qui aura peut-être permis de liquider les entreprises financières les plus mal gérées et d'inciter les autres à mieux évaluer les risques. La plus grande menace vient du renforcement probable des réglementations " (Le Monde, 30.09.08).

Texte associé : La transparence et le problème des agences de notation (encadré 3)

Quatrièmement, dans le cadre de la globalisation financière, l'efficacité de la réglementation est conditionnée par la coopération internationale. Mais, si on admet qu'une règle sert l'efficacité et l'équité au niveau collectif, on sait aussi qu'individuellement la transgression est une stratégie optimale (free riding). Il y a donc une incitation forte pour chaque pays à tenter de bénéficier de la stabilité financière issue de la réglementation internationale sans en supporter le coût. Dans le cas des recommandations du Comité de Bâle par exemple, l'efficacité de la réglementation est dépendante de la façon dont sont transposés en droit national, les accords conclus. Concernant Bâle II, alors que toutes les banques européennes sont soumises aux règles préconisées, les 9 000 banques locales et régionales américaines échappent à la réglementation et, parmi les banques commerciales, seule une vingtaine de grandes banques internationalisées sont amenées à être concernées (selon un calendrier différent du calendrier européen). Une autre difficulté de la coopération internationale concerne les centres financiers offshore, sortes de free riders idéal-typique, offrant une fiscalité et une réglementation faibles ainsi qu'une grande confidentialité aux apporteurs de capitaux. Selon l'ONG Transparency International, ils regrouperaient plus de 400 banques, deux tiers des 2000 hedge funds et environ deux millions de sociétés écran, représentant 10 000 milliards $ d'actifs financiers. Ils ont en particulier accueilli nombre de structures ad hoc au coeur de la titrisation des crédits subprimes. Les travaux du Forum de stabilité financière (créé en 1999) ou de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV, créée en 1983), visant à inciter les pays concernés à plus de transparence, sont restés pour l'instant sans influence majeure.

Il est trop tôt pour dire s'il faudra attendre près de quatre ans, comme en 1929, après que la crise financière se soit transformée en dépression économique pour que les pouvoirs publics prennent des mesures radicales inévitables. À l'heure actuelle, les ambiguïtés observées dans les actions menées peuvent laisser perplexe.

Bibliographie

    [1] Aglietta M., " Macroéconomie financière ", tomes 1 et 2, Paris, La Découverte, 2005, coll. Repères.
    [2] Artus P. et al., " La crise des subprimes ", Rapport du Conseil d'analyse économique, Paris, La Documentation française, 2008.

Ecoflash, n°232 (11/2008)

Ecoflash - Les subprimes (2) : lutte contre la crise financière et réglementation