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Les subprimes (1) : de la bulle à la crise financière

Jerôme VILLION

La crise des subprimes qui débute en 2007 est celle du crédit immobilier hypothécaire à risque mais surtout celle d'une titrisation nourrie par la spéculation. L'éclatement de la bulle spéculative révèle la complexité et l'opacité d'un système imbriquant des institutions financières diverses (banques, agences de notation, assureurs...) qui repose sur des titres structurés dont l'évaluation est problématique. Vivant à l'origine d'effets de levier et d'optimisme, ce système débouche sur une crise de liquidité et de confiance se généralisant à l'ensemble du secteur bancaire et financier.

La crise dite des " subprimes ", ou prêts hypothécaires à risque, tire son nom de prêts immobiliers accordés à des ménages américains à revenus modestes. Il est en effet possible d'appréhender la crise actuelle comme la conséquence d'un retournement sur le marché de l'immobilier qui se serait répercuté sur le secteur du crédit bancaire américain. Néanmoins, l'ampleur qu'a pris la crise, devenue une crise financière généralisée, révèle qu'elle est le fruit d'une dérive d'un système de financement devenu totalement marchéisé. Un tel système a une tendance inhérente à la formation de bulles spéculatives. L'analyse économique nous l'apprend depuis Keynes et l'histoire financière depuis plusieurs siècles.

Une bulle se développe lorsque apparaît une déconnexion entre l'afflux des capitaux qui servent à financer une activité et la capacité de cette activité à générer des revenus. On peut en déduire qu'une activité qui ne génère pas de revenus ne peut être à l'origine d'une bulle. En réalité, une bulle gonfle tout le temps que des capitaux affluent. Et, si ceux-ci affluent, cela tient certes à leur disponibilité mais aussi à leur liquidité. Or, le coeur de la crise financière se situe à l'imbrication du secteur bancaire, dont la matière première est la liquidité, et du marché de la titrisation, qui a été un puissant créateur de liquidités. Celles-ci se sont évaporées rapidement lorsque la confiance s'est retournée. Et, malgré les mesures radicales prises, les autorités monétaires et financières ne sont pas parvenues à lutter contre la crise de liquidité et à endiguer la contagion de la défiance.

Le marché de la titrisation

La titrisation est la transformation d'actifs non cessibles en titres cessibles et, éventuellement, négociables sur des marchés secondaires. Par exemple, les créances qu'une banque a à son actif du fait des crédits qu'elle a octroyés à des ménages ne peuvent normalement pas être cédées (à une autre banque par exemple). La titrisation est la création de titres adossés à ces créances. Ces titres peuvent alors être cédés et les gains ou les pertes sur ces créances sont supportés, non par la banque, mais par l'acquéreur du titre. La titrisation permet donc à la fois de donner aux banques une nouvelle source de liquidités et, de manière similaire à des marchés dérivés, de transférer le risque des banques vers d'autres acteurs à la recherche de placements offrant des profils de risque variés. La titrisation est donc a priori un facteur de meilleure allocation des risques, donc des capitaux, au sein du système financier.

Les débuts de la titrisation ont eu lieu dans les années 1970. Jusque dans les années 1980, cette activité est pratiquée essentiellement par trois agences disposant d'une garantie de l'État : Ginnie Mae, Freddie Mac et Fannie Mae. Progressivement, des banques commerciales se lancent également dans les opérations de titrisation : la première est Bank of America en 1977. Cantonnée à l'origine à des prêts hypothécaires immobiliers peu risqués, la titrisation va s'étendre à de nombreux types d'actifs (prêts à la consommation, encours de cartes de crédit...) et à des niveaux de risque variés. La complexification s'accentue encore notamment avec l'apparition des CDO (encadré). En retour, la demande pour des produits financiers offrant des rendements plus élevés que les placements classiques et des niveaux de risques estimés identiques à ces derniers est forte. Il existe donc, à l'autre bout de la chaîne, une incitation forte à augmenter le volume de crédits octroyés qui vont servir de support direct ou indirect à ces produits financiers.

Texte associé : La titrisation (encadré)

Les crédits immobiliers offrent un support idéal à un tel système, la profondeur du marché immobilier étant considérable, surtout dans un pays où l'accès à la propriété fait partie des normes culturelles bien ancrées. Et, la recherche de rendements élevés et de volumes importants, amène logiquement à privilégier les primo accédants aux primes de risque supérieures à la moyenne, donc les ménages à revenus modestes.

Le gonflement de la bulle : immobilier, crédit, titrisation

Commencée au milieu des années 1990, la progression du marché de l'immobilier s'accélère au début des années 2000. À partir de 2003, l'augmentation du prix des logements aux États-Unis passe au-dessus de 2 % par trimestre (graphique 1) alors que le nombre de logements neufs mis sur le marché augmente sensiblement. Entre 1995 et 2007, le prix de l'immobilier résidentiel est multiplié par 2, avec une augmentation annuelle moyenne de 5,5 % entre 1995 et 2003 et de 7 % ensuite. Le pourcentage d'Américains détenteurs de leur logement poursuit ainsi l'augmentation entamée dans la deuxième moitié des années 1990. Un sommet est atteint dans les années 2004-2006 avec un pourcentage proche de 69 %.

Graphique : Le marché de l'immobilier et des crédits hypothécaires (graphique 1)

Au cours de la même période, le marché du crédit immobilier connaît à la fois une forte progression et une évolution de sa structure. Stimulé par la baisse des taux d'intérêt qui atteignent un point bas en 2003, le volume des prêts hypothécaires est passé de moins de 1 500 milliards de dollars jusqu'en 2000 à plus de 2 500 milliards de dollars à partir de 2002. Dans le même temps, la part des crédits présentant un risque de défaut élevé augmente rapidement. Jusqu'en 2003, l'essentiel des crédits hypothécaires concerne des emprunteurs à faible risque de défaut (prime), ce dernier étant déterminé à partir des ratios dette/revenus, de l'historique bancaire et de la qualité des informations collectées auprès des ménages. Après 2003, les crédits Alt-A (plus risqués) et subprime (encore plus risqués) s'accroissent. En 2006, leurs parts respectives étaient de 25 % et 21 %, contre 6 % en 2002 pour les subprimes [1]. Par ailleurs, les crédits subprimes ont été, surtout à partir de 2005, contractés de plus en plus à taux ajustables. La forme la plus courante est un taux fixe au-dessous du marché pendant 2 ans, puis des taux variables indexés sur la durée du prêt restante (généralement 28 ans). Pendant les deux ou trois premières années, voire plus, les paiements peuvent ne couvrir que les intérêts, le remboursement du capital étant différé. De 27,6 % du total des crédits subprimes en décembre 1998, la part des crédits subprimes à taux ajustables est passée à 50 % environ en décembre 2006.

Reste le dernier marché, partie prenante essentielle à la bulle du crédit immobilier : le marché de la titrisation. La progression de ce marché a été rapide au début des années 2000. On estime que les émissions totales issues de la titrisation ont été multipliées par plus de 10 depuis la fin des années 1990, pour atteindre 3 000 milliards de dollars en 2006, une part importante concernant des titres issus de crédits hypothécaires immobiliers résidentiels (RMBS et CMO) (graphique 2). Dans ce dernier cas, les difficultés de Fannie Mae et de Freddie Mac au début des années 2000 (accusées de pratiques comptables frauduleuses) ont contribué à laisser une plus grande place sur ce marché aux SPV (encadré), institutions échappant largement à la réglementation. Plus globalement, l'accélération du marché de la titrisation est due, d'une part, au fait que l'éclatement de la bulle Internet et plus généralement le recul des marchés boursiers à partir de 2000 a éloigné les investisseurs de ces marchés au profit de placements obligataires. D'autre part, l'assouplissement monétaire entamé aux États-Unis a diminué le rendement des placements obligataires classiques, d'où l'engouement pour des produits plus risqués tels que les CMO voire les CDO de MBS.

Graphique : Évolution de la titrisation (graphique 2)

L'éclatement de la bulle

L'éclatement de la bulle va se faire de manière classique. Lorsque la bulle a gonflé de manière importante et rapide, quelques signes de ralentissement dans la sphère réelle sur le marché, qui a servi de support à la spéculation, suffisent pour entraîner un retournement brutal des anticipations. Le ralentissement du marché immobilier américain commence à se manifester fin 2005 - début 2006. À partir du deuxième trimestre 2006, l'indice trimestriel des prix passe sous les 1 %. Dans le même temps, la remontée des taux d'intérêt s'accélère. Nombre d'emprunteurs voient leur dette et leurs annuités augmenter lourdement. Les banques, quant à elles, voient se retourner les perspectives de valorisation des biens immobiliers qu'elles ont en hypothèque, ce qui contribue à refuser les renégociations de prêts.

À partir de la fin 2006, le pourcentage de crédits subprimes à taux variables faisant l'objet d'une procédure de saisie ou pour lesquels les retards de paiement sont supérieurs à 60 jours passe la barre des 10 %. Le précédent record du début des années 2000 est donc dépassé, même si le taux de défaut des subprimes à taux fixe reste faible. Les premières institutions financières touchées sont les banques spécialisées dans le crédit immobilier. C'est le cas de Countrywide Financial, créée en 1969 et devenue le numéro un du crédit immobilier aux États-Unis. Elle est obligée de tirer sur la totalité de la facilité de crédit dont elle disposait auprès d'autres banques (11,5 mds $). Puis, Bank of America acquiert 16 % de son capital en août 2007 et l'absorbe en juin 2008.

L'éclatement de la bulle ne se déclenche cependant qu'à partir du moment où le marché de la titrisation des prêts hypothécaires immobiliers s'effondre. Un des événements marquant va être, le 21 juin 2007, le sauvetage par Bear Stearns d'un de ses deux fonds spéculatifs en difficulté (injection de 3,2 mds $), lesquels avaient investi massivement dans des CDOs liés à des prêts hypothécaires et déposeront le bilan fin juillet. Fin juillet, c'est un conduit (Ormond Quay), filiale de Sachsen LB, banque publique régionale de Saxe, qui est à l'origine d'un plan de sauvetage de la banque allemande (ligne de crédit d'urgence accordé par un pool de banques de 17,3 mds E). Sachsen LB sera rachetée par la LBBW (Landesbank du Bade-Wurtemberg) dès le mois d'août. En France, BNP-Paribas suspend début août le calcul de la valeur liquidative de trois fonds associés à des ABS.

Les banques non américaines tou- chées sont fortement impliquées dans la titrisation américaine, le marché de la titrisation en Europe étant plus étroit et reposant surtout sur des produits moins complexes et plus sécurisés. L'enchaînement immédiat le plus fréquent peut être résumé ainsi. Premièrement, les défauts de paiement des ménages stoppent la rémunération des titres adossés. Les SPVs ou conduits sont renfloués par les banques initiatrices ou sont liquidés. Deuxièmement, les détenteurs de titres adossés (RMS, CMO...) subissent des pertes. Suivant cet enchaînement, les pertes associées aux crédits subprimes sont relativement faibles. L'encours des crédits subprimes américains étant de l'ordre de 1 300 milliards de dollars en 2007, les pertes directes associées à ces cré- dits peuvent difficilement dépasser 200 milliards. Si l'on ajoute toutes les pertes subies sur les titres adossés, l'estimation ne peut guère dépasser 500 milliards : moins de 3 % de la capitalisation boursière américaine (20 000 mds de dollars) ou moins de 2 % du marché obligataire (27 000 mds).

Néanmoins la mécanique des solides, même en incluant des effets dominos (liés à la titrisation), convient mal à l'analyse de l'éclatement d'une bulle. L'importance de la crise financière est en fait dépendante de la crise de liquidité qui s'amorce en août 2007 et de la crise de confiance qui lui est associée.

La crise de liquidité

Lorsque la crise de confiance s'est enclenchée, les SPVs et conduits se sont retrouvés dans l'incapacité de placer leurs titres adossés. De même, les banques et fonds d'investissement ayant acquis ces titres ne peuvent plus les vendre. Le marché, peu liquide et fortement concentré au départ, a pour ainsi dire disparu. Cela concerne les titres adossés à des prêts hypothécaires mais plus généralement tous les titres issus de la titrisation. Pour comprendre ce phénomène, il faut considérer les éléments objectifs et subjectifs qui interviennent dans la valorisation des titres. La complexité d'une partie importante de ces titres, en particulier pour les CDO d'ABS ou les CDO2, fait qu'il existe une place importante pour les erreurs humaines (capacités cognitives et computationnelles limitées, inexpérience...), les fraudes (dissimulation d'information...), etc. Ce risque est appelé risque opérationnel.

Plus radicalement, nous sommes dans un domaine où l'incertitude (au sens de Knight) est forte, c'est-à-dire, pour reprendre les propos de Keynes, où il n'y a aucune base scientifique sur laquelle fonder une quelconque probabilité calculable, tout simplement nous ne savons pas. Ce contexte d'incertitude forte a tendance à renforcer l'optimisme dans les périodes de bulle et, inversement, le pessimisme dans les périodes de krach. Parallèlement, la finance comportementale montre que certains processus cognitifs accentuent les tendances. Par exemple, l'excès de confiance caractérise une propension à croire en l'expertise acquise, ce que l'on peut traduire grossièrement par " se croire plus malin que la moyenne ". Ce biais contribue à ce qu'on appelle le risque de modèle, défini de manière très générale comme le risque d'erreur quant à la façon même d'appréhender un problème. Il s'agit donc d'un risque plus fondamental que le simple risque opérationnel. Au sein des institutions financières, il s'agit principalement du risque d'effectuer des calculs sur la base de modèles mathématiques inadéquats.

Si l'opacité du processus de titrisation a contribué au développement du marché, elle contribue, de la même manière, à la généralisation de la défiance et à la tendance à fuir le marché après le retournement observé sur les titres adossés aux subprimes. Même des titres notés AAA vont être confrontés à des problèmes de liquidité de marché. Les conséquences de la perte de valeur, voire de l'impossibilité de céder des actifs, dépendent de l'urgence dans laquelle les détenteurs sont quant à la nécessité de vendre ces actifs. Un facteur est déterminant : la mesure dans laquelle des actifs de long terme sont financés par des emprunts de court terme (effet de levier). Dans le cas de la crise des subprimes, ce facteur a entraîné la combinaison d'une crise de refinancement à l'illiquidité des actifs. Dès le début du mois d'août, les conduits ne sont plus parvenus à emprunter sur les marchés monétaires. Le marché des titres qu'ils émettent à court terme (appelés ABCP, Asset-backed commercial paper) pour acheter les actifs à long terme qu'ils s'apprêtent à titriser s'est effondré.

Les banques ont été contraintes de trouver des liquidités pour pallier la défaillance des conduits, voire de réintégrer ces derniers dans leurs bilans (réintermédiation). Elles se retrouvent alors confrontées à une crise de liquidité de grande ampleur. D'abord, elles sont dans l'incapacité d'évaluer l'ampleur des liquidités dont elles allaient avoir besoin. Puis, rapidement, les doutes grandissent quant à la qualité des garanties fournies par les emprunteurs (risque de contrepartie) : les asymétries d'information créent alors un phénomène de sélection adverse (Akerlof). Cet ensemble crée un assèchement du marché interbancaire, même pour les banques peu impliquées dans la titrisation.

La spirale de la défiance

Si les interventions des banques centrales ont pu atténuer épisodiquement les tensions sur le marché monétaire, elles n'ont pu ni mettre fin à la crise de liquidité ni stopper la spirale de la défiance (schéma). La première banque qui ne résistera pas à la crise de liquidité est la banque britannique Northern Rock. Sa chute, qui commence en août 2007, s'est accélérée au mois de septembre et médiatisée au travers de la course aux guichets entreprise par les déposants. En quelques jours 2 milliards de livres furent retirés. Créée en 1850, la banque mutualiste devient une société par actions en 1997. Spécialisée dans le crédit immobilier, elle ne recourt cependant pas à l'octroi de prêts subprimes mais massivement à la titrisation de ses prêts. La crise généralisée du marché de la titrisation, c'est-à-dire au-delà des titres adossés à des crédits subprimes, ne permet plus à la Northern Rock de poursuivre son activité. Le 14 septembre, un prêt d'urgence de 25 milliards de livres est accordé par la BoE. La banque est nationalisée (temporairement) le 17 février 2008.

Schéma : Schéma de la crise financière

Ce cas illustre le fait que la résistance des institutions financières à la crise des subprimes se mesure plus au regard de leur capacité à limiter la défiance à leur égard qu'en fonction de leur solvabilité. Dans cette généralisation de la défiance, deux phénomènes vont accélérer la contagion. D'abord, le développement de l'application, depuis le début des années 2000, des normes comptables IFRS (International Financial Reporting Standard) oblige à valoriser les actifs du bilan à leur " juste valeur " (fair value), c'est-à-dire à la valeur de marché observée (mark to market) ou estimée (mark to model), au lieu de la valorisation au coût historique (c'est-à-dire d'acquisition). Ensuite, les agences de notation, qui avaient procédé à des notations conformes à l'optimisme ambiant pendant le gonflement de la bulle, vont, de même, dégrader de nombreuses notes, à la mesure du pessimisme qui règne désormais. Ces dégradations accentuent les difficultés des institutions financières pour obtenir de nouveaux emprunts et déprécient la valeur des actifs qu'elles détiennent.

Jusqu'à l'été 2008, la crise est atténuée par les augmentations de capital que les banques parviennent à réaliser grâce aux apports de banques moins touchées (Bank of America) ou de fonds souverains. Plus de 10 % du capital de Citigroup ou d'UBS vont ainsi être détenus par des fonds appartenant à des pays émergents (comme Singapour) ou exportateurs de pétrole. Néanmoins, les fonds souverains deviennent progressivement moins enclins à renflouer les banques en difficulté. Par exemple, Korean Investment Corporation mettra fin à son aventure avec Merrill Lynch (rachetée par Bank of America) en septembre 2008. Ce mois semble d'ailleurs marquer une nouvelle amplification de la crise avec les faillites de Lehman Brothers et de Washington Mutual. Parallèlement, les monolines et les assureurs classiques (quasi-faillite d'AIG en septembre) subissent également la crise. Les marchés d'actions poursuivent quant à eux le recul entamé à l'été 2007 (- 30 % pour le CAC 40, - 20 % pour le S & P 500).

On ne parle plus de 500 milliards de dollars de pertes, ni même de 1 000 milliards de dollars pour l'ensemble du système financier. On n'ose tout simplement plus annoncer de chiffres.

Bibliographie

    [1] Kiff J., Mills P., Money for Nothing and Checks for Free : Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets, " IMF Working Paper ", WP/O7/188, 2007.
    [2] Artus P. et al., " La Crise des subprimes ", Rapport du Conseil d'Analyse économique, Paris, La Documentation française, 2008.
    [3] Cousseran O., Rahmouni I, Le marché des CDO. Modalités de fonctionnement et implications en termes de stabilité financière, " Revue de la stabilité financière ", n° 6, juin 2005, Banque de France.

Ecoflash, n°231 (10/2008)

Ecoflash - Les subprimes (1) : de la bulle à la crise financière