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Les mutations de la politique monétaire

Sophie Brana, Université Montesquieu-Bordeaux IV

La politique monétaire est probablement la politique économique qui a le plus changé au cours des vingt dernières années. L'essor et l'internationalisation des marchés de capitaux ont modifié les canaux de transmission et les instruments de la politique monétaire. Dans le même temps, dans le prolongement des travaux de la nouvelle école classique, les banques centrales s'imposent de nouvelles contraintes, limitant leurs marges d'action, afin de gagner en crédibilité vis-à-vis des marchés. La lutte contre l'inflation prend une place centrale dans la stratégie monétaire, avec un certain succès. Aujourd'hui, les autorités monétaires font face à de nouveaux défis. D'une part, le changement du processus inflationniste nécessite de nouveaux outils et de nouveaux indicateurs pour la politique monétaire. D'autre part, ce contexte inflationniste plus stable s'est accompagné d'une instabilité financière croissante, ce qui pose la question d'une possible réorientation de l'action monétaire.

La politique monétaire subit de profondes mutations à partir du milieu des années 1970, suite à l'évolution du contexte économique et financier international, dont le point de départ est le passage à un système de changes flottants. N'étant plus contrainte par le respect de l'objectif externe (la stabilité du taux de change), la politique monétaire retrouve toute latitude et peut désormais être utilisée pour atteindre des objectifs internes, tels que la croissance ou la maîtrise de l'inflation. Dans le même temps, l'adoption de changes flottants marque le début d'une instabilité financière croissante, caractérisée par une forte volatilité des taux de change et des taux d'intérêt, ce qui sera un facteur d'innovations financières.

1979 constitue une autre date importante. Paul Volker, nouveau gouverneur de la Banque centrale américaine, la Fed, décide d'utiliser l'instrument de la politique monétaire pour lutter contre l'inflation qui n'a cessé d'augmenter depuis les années 1960. C'est le début d'un engagement croissant des banques centrales en faveur de la stabilité des prix.

Parallèlement, le marché de la finance est peu à peu déréglementé, les marchés sont décloisonnés, ce qui renforce la concurrence et un recul de la part des banques, désormais concurrencées par la finance directe. C'est le phénomène des 3 D : déréglementation, désintermédiation et décloisonnement. La révolution des nouvelles technologies de la communication et de l'information (NTIC) accélère ces évolutions : développement et globalisation de la finance (en baissant le coût des transactions financières et en augmentant leur rapidité), innovations financières (montages financiers complexes), apparition de la monnaie électronique... Ces évolutions ont plusieurs implications pour la politique monétaire : baisse du rôle des banques sur lesquelles la politique monétaire s'appuie traditionnellement, augmentation de l'instabilité financière via le développement des innovations financières et des marchés dérivés, globalisation financière qui fait perdre en partie à la politique monétaire de son autonomie. La globalisation impose, dans une large mesure, la convergence des objectifs et des instruments de la politique monétaire. Le recentrage vers l'objectif final de stabilité des prix devient une exigence fondamentale des marchés financiers.

Le développement des instruments de marché

Les instruments à la disposition des autorités monétaires ont vu leur nombre se réduire fortement dans ce nouvel environnement financier [4]. Les instruments de contrôle direct, de nature réglementaire, tels que l'encadrement du crédit ou le contrôle des mouvements de capitaux ont peu a peu disparu, perdant de leur efficacité dans un monde de plus en plus déréglementé et concurrentiel. Les banques, seules soumises à ces contraintes puisque ce sont elles qui créent de la monnaie, sont pénalisées par rapport aux autres institutions financières, mais également par rapport au financement direct, ou par rapport aux établissements étrangers non soumis à de telles contraintes. L'efficacité de ces instruments est en outre réduite avec le développement des marchés financiers, source de désintermédiation. Enfin, ces instruments sont source d'inefficience : ils limitent la concurrence, figent les parts de marché et pénalisent les établissements les plus dynamiques. Ce sont ces mêmes raisons qui expliquent le déclin de l'utilisation des réserves obligatoires. Par ce mécanisme, la banque centrale oblige les banques à maintenir un pourcentage de leurs actifs les plus liquides (en général ceux inclus dans l'agrégat monétaire que les autorités cherchent à contrôler) en réserve à la banque centrale, ce qui augmente leur besoin de refinancement et freine la création monétaire. Cependant, ces réserves obligatoires ont un coût pour les banques (l'argent immobilisé n'étant pas investi ailleurs), ce qui les pénalise par rapport à leurs concurrents. On constate pour ces raisons un déclin de l'usage de cet instrument depuis le milieu des années 1980 : leur taux a diminué dans les pays où les réserves obligatoires subsistent, tandis qu'elles sont de plus en plus rémunérées (comme dans la zone euro par exemple) et surtout que leur usage " actif " a disparu.

Aujourd'hui, la politique monétaire repose quasi exclusivement sur l'instrument du taux de refinancement. Les anciennes procédures, assez rigides, où la banque centrale décidait du montant et du taux de son refinancement, telles que les procédures de réescompte, ont peu à peu laissé place à des procédures dites de marché. Les autorités monétaires interviennent désormais directement sur le marché monétaire, laissant les banques exprimer leurs besoins et leurs offres de taux. Finalement, le refinancement s'effectue à taux variables, reflétant l'état du marché.

La modification des canaux de transmission

Jusqu'au milieu des années 1980, la politique monétaire agissait principalement à travers le bilan bancaire et via les ajustements de portefeuille des agents non financiers. Dans un contexte de marchés financiers peu développés, les investissements des entreprises dépendent fortement du crédit bancaire que la banque centrale, via le taux de réescompte ou l'encadrement du crédit, peut facilement contrôler. Les ménages, quant à eux, arbitrent entre la détention d'encaisses liquides, peu ou pas rémunérées (les taux sur dépôts étant réglementés) mais indispensables à toute dépense, et l'épargne financière, sous forme de titres ou d'épargne réglementée, plus rémunératrice, mais peu liquide. Là encore, la banque centrale peut facilement agir sur les arbitrages de portefeuille en faisant varier les taux d'intérêt. Ainsi, une hausse des taux diminue la détention d'encaisses liquides des agents et donc leur capacité de dépenses. La demande diminue ainsi que les éventuelles tensions inflationnistes.

Le développement des marchés de capitaux a réduit l'efficacité de ces canaux traditionnels. Dans un contexte concurrentiel, la transmission de la politique monétaire au coût du crédit n'est plus aussi automatique, les entreprises pouvant, pour certaines d'entre elles, se financer directement sur les marchés financiers. La contrainte de liquidité pesant sur les ménages s'est également desserrée. Le développement des marchés financiers augmente la liquidité des titres, les arbitrages entre monnaie et titres sont plus immédiats, de sorte que les agents ont moins besoin de détenir des encaisses préalablement à toute dépense. Dans le même temps, les bilans des agents non financiers, ceux-ci détenant davantage de titres, sont devenus plus sensibles aux variations des taux d'intérêt, directement à travers le coût des emprunts ou la rémunération des placements (effet revenu), ou indirectement à travers les effets de richesse. La variation des taux d'intérêt modifie le cours des titres et donc la richesse potentielle des agents qui les détiennent, ce qui peut avoir un impact sur leur comportement de dépense.

Le canal des taux d'intérêt passe ainsi aujourd'hui en grande partie par les marchés financiers. La transmission des impulsions monétaires (via le taux de refinancement) aux autres variables financières (taux de change, taux d'intérêt à long terme, cours des titres) va dépendre de la confiance que les marchés accordent au discours de l'autorité monétaire, c'est-à-dire à sa crédibilité en matière de lutte contre l'inflation [4]. Une partie de l'action de la banque centrale sera de convaincre les marchés de l'efficacité et de la durée de son action, seul moyen de modifier les anticipations d'inflation. Les effets d'annonce et de signal deviennent aussi importants que l'action elle-même.

Anticipations rationnelles et crédibilité

La théorie classique de la neutralité de la monnaie a été mise à mal par la courbe de Phillips (1958). Cette courbe aboutit à l'existence d'une relation négative entre taux d'inflation et taux de chômage, laissant entendre qu'une politique monétaire expansive, en créant de l'inflation, peut avoir des effets réels, en stimulant la production et l'emploi. Quand les autorités créent de l'inflation, comme les agents ne réagissent pas immédiatement, le salaire réel diminue, ce qui favorise l'emploi et la production. La monnaie n'est pas neutre. M. Friedman a cependant montré que cet arbitrage entre inflation et chômage n'est que temporaire, le temps que les agents réalisent la perte de pouvoir d'achat et demandent des hausses de salaires.

Les nouveaux classiques, dont le chef de file est R. Lucas, vont s'appuyer sur la théorie des anticipations rationnelles pour démontrer que la monnaie est " super neutre ", c'est-à-dire qu'elle n'influence pas l'activité économique réelle, même à court terme. Pour former leurs anticipations, les agents utilisent toute l'information disponible. Sargent et Wallace (1976) vont montrer que dans ce cas les agents n'ont aucune raison de ne pas anticiper la politique monétaire si celle-ci est cohérente. Ils savent par exemple que les autorités sont incitées à créer de la monnaie, et donc de l'inflation, quand l'activité économique se dégrade. Ils ne sont donc pas surpris, l'inflation est anticipée, le salaire réel ne diminue pas. La politique monétaire systématique (c'est-à-dire prévisible car cohérente) est totalement inefficace : c'est le " principe d'invariance ".

Kydland et Prescott en 1977 montrent que la politique discrétionnaire, qui consiste, pour les autorités, à réagir à la conjoncture, n'aboutit pas à un optimum social. Ils expliquent ce paradoxe par le fait que les agents ne prennent pas leurs décisions seulement en fonction de la situation actuelle et passée, mais également en fonction de leurs prévisions, notamment sur les politiques économiques futures. Ainsi, l'annonce d'un objectif d'inflation nulle est optimale à la date t. Si cette annonce est crédible, les agents modifient leurs anticipations d'inflation, l'inflation diminue effectivement et la solution est optimale. Toutefois, une fois que les agents ont modifié leur comportement et intégré le fait que l'inflation serait nulle, il devient cohérent pour les autorités de ne pas respecter leur engagement. Elles ont intérêt à créer de l'inflation, pour relancer l'activité économique (l'inflation effective étant plus forte que l'inflation anticipée, les salaires réels diminuent, ce qui peut favoriser l'emploi et la croissance) ou pour diminuer le poids réel de la dette publique. Une telle situation ne va cependant pas se produire car les agents sont rationnels et vont l'anticiper. Ils connaissent la fonction de réaction de la banque centrale et savent que les autorités monétaires ont intérêt à renier leur engagement et à créer une inflation surprise. De même, un agent qui rapatrierait ses capitaux en raison de l'annonce d'une amnistie fiscale anticipe très bien qu'il deviendra ensuite optimal pour le gouvernement de renier ses engagements et de taxer cette nouvelle base fiscale. C'est le principe de l'incohérence temporelle (time inconsistency) : une politique économique optimale à la date t (s'engager sur l'absence d'inflation ou sur une non-taxation) ne l'est plus à une date t + 1 quand les agents ont modifié leur comportement, car cette nouvelle situation change le programme de maximisation des autorités. L'agent rationnel ne va donc pas croire l'engagement de la banque centrale qu'il sait non durable, et va maintenir ses anticipations d'inflation. Au final, la situation est inefficace car se crée un " biais inflationniste ". Les agents se prémunissent contre le fait d'être trompés par les autorités en ayant une inflation anticipée plus élevée, ce qui accroît inutilement l'inflation. L'absence de crédibilité provoquant un biais inflationniste, la théorie économique va proposer un certain nombre de moyens pour gagner en crédibilité.

L'importance des règles de politique monétaire

Le problème de l'incohérence temporelle étant lié à la possibilité de politiques discrétionnaires, les nouveaux classiques proposent de contraindre les autorités en fixant des règles de politique monétaire. Une règle consiste à spécifier le comportement des autorités en fonction d'un certain nombre de variables. Le fait d'imposer des règles à la politique monétaire n'est pas nouveau. Une querelle opposa ainsi, en Angleterre, les partisans de la " Currency School ", favorables à une application stricte de la règle liant la quantité de livres sterling en circulation au stock d'or détenu par la banque centrale, aux partisans de la " Banking School ", qui considéraient que la monnaie devait plutôt être régulée en fonction des besoins de l'économie, c'est-à-dire principalement des crédits. M. Friedman, dans les années 1960, a également proposé de fixer une règle de croissance fixe de la monnaie banque centrale, fonction de la croissance du PIB potentiel. Pour cet auteur, la politique monétaire discrétionnaire, du fait de ses délais d'action longs et aléatoires, risque d'amplifier les fluctuations cycliques plutôt que de les diminuer. Le temps que les autorités agissent et que leur action produise ses effets, l'économie sera revenue naturellement à son niveau d'équilibre. Pour les nouveaux classiques Barro et Gordon (1983), fixer des règles de politique monétaire empêche le problème de l'incohérence temporelle (les autorités monétaires ne pouvant plus réagir à la conjoncture) et permet la crédibilité de la politique monétaire. De telles règles, qui empêchent les autorités de répondre aux chocs pouvant affecter l'économie, apparaissent en pratique trop rigides pour être effectivement appliquées.

Les autorités vont plutôt chercher à se " lier les mains " en annonçant des règles d'objectifs. Traditionnellement, les grandes banques centrales, à la suite de la Bundesbank, annonçaient un objectif de croissance d'un agrégat monétaire (selon le principe de la théorie quantitative de la monnaie liant création excessive de monnaie et inflation). Le phénomène des 3 D, en rendant plus flous les contours de la monnaie, a affaibli le lien entre monnaie et inflation (ou croissance) tout en rendant plus difficile le contrôle de l'agrégat. Aujourd'hui, parmi les pays industrialisés, seule la BCE suit encore l'agrégat monétaire m3, auquel elle fixe un objectif de croissance annuel de 4,5 % à respecter sur le " moyen terme ", mais cet agrégat n'a plus à proprement parler le statut d'objectif intermédiaire, dont la déviation par rapport à l'objectif justifierait l'intervention automatique de la banque centrale. Il s'agit plutôt d'un indicateur avancé parmi d'autres. Les petites économies, traditionnellement très ouvertes sur l'extérieur, contraignent généralement leur politique monétaire en s'engageant sur la fixité de leur taux de change (sachant que les autorités ne pourront tenir leur engagement de change que si leur taux d'inflation ne s'écarte pas de celui du pays vertueux de référence). Cependant, là encore, la déréglementation financière, en favorisant la libre circulation des capitaux, a rendu plus difficile le maintien durable d'un taux de change fixe, comme on a pu le voir par exemple pendant la crise asiatique. Aujourd'hui, un nombre croissant de pays renoncent officiellement à tout engagement de change, afin de décourager les attaques spéculatives. Les pays souhaitant maintenir une crédibilité monétaire via le taux de change vont opter pour des régimes de fixité extrême (dollarisation, caisses d'émission), en renonçant ainsi à leur autonomie monétaire. Les pays ayant renoncé aux ancrages monétaire ou de change ont de plus en plus recours à des règles en termes de " cibles d'inflation ". Les autorités monétaires s'engagent publiquement sur un objectif d'inflation à moyen terme. Elles effectuent (et publient) ensuite des prévisions d'inflation, toute déviation de ces prévisions par rapport à l'objectif devant entraîner une action correctrice de leur part. Une telle règle engage ainsi la banque centrale et la rend redevable de son action. Crédible, elle permet d'ancrer les anticipations d'inflation.

Transparence / ambiguïté constructive

La politique de communication est devenue un élément stratégique majeur pour les banques centrales. Dans la tradition de la " mystique des banques centrales ", on considérait que les agents observaient de près la banque centrale et que celle-ci devait en dire le moins possible, de manière à ne pas s'engager sur des actions qu'elle pourrait être amenée à modifier par la suite [Wyplosz, 1]. En gardant secrète une partie de ses informations, la banque centrale s'assurait ainsi d'un avantage supposé stratégique vis-à-vis des marchés, ce qui renforçait la latitude et l'efficacité de la politique monétaire. La mystique des banques centrales est aujourd'hui largement abandonnée au profit d'un effort de transparence. Cette évolution s'appuie sur deux considérations. Tout d'abord, le fait que les banques centrales soient indépendantes réduit la tentation de créer une inflation surprise et donc l'intérêt d'être opaque. Ensuite, l'importance croissante des anticipations comme canal d'efficacité de la politique monétaire conduit à accorder une importance réduite aux avantages d'information. Les banques centrales doivent aujourd'hui éviter toute incertitude sur leur comportement, afin que l'inflation anticipée soit la plus faible possible. Par ailleurs, les banquiers centraux n'étant pas élus, un moyen qu'ils ont de rendre compte de leur mandat est de pratiquer un niveau élevé de transparence.

La communication des banques centrales est désormais presque considérée comme un instrument à part entière. La Banque d'Angleterre est la banque centrale qui a sans doute le plus développé cet aspect. Elle publie le détail de ses prévisions d'inflation, révèle la nature des débats qui ont lieu au sein de son comité de politique monétaire, ainsi que les votes de ses membres. La Réserve fédérale américaine a commencé à annoncer ses changements de politique monétaire en 1994 et publie depuis 2000 son évaluation des risques inflationnistes. À cet égard, la BCE apparaît comme une des grandes banques centrales les moins transparentes.

Indépendance et conservatisme

Une banque centrale soumise au pouvoir politique pourra difficilement s'engager sur des objectifs précis. Elle reste en effet soumise à des décisionnaires qui accordent plus d'importance, pour des raisons électorales, aux résultats à court terme qu'aux effets à long terme de leurs décisions. Elle risque donc d'opérer avec un biais inflationniste, ne pouvant pas acquérir de réputation. Une banque centrale indépendante, c'est-à-dire soustraite aux pressions politiques, apparaît inversement mieux à même de tenir ses engagements. Elle le sera d'autant plus que son mandat sera limité et que sera nommé à sa tête un " banquier central conservateur " (Rogoff, 1985). Nommer un dirigeant relativement plus attaché à la stabilité des prix que l'opinion publique ou le gouvernement renforce la crédibilité de l'institution et l'efficacité de la politique monétaire (mais pose la question de la représentativité démocratique de l'institution). Un certain nombre de travaux empiriques ont conforté ces analyses. De simples corrélations indiquent que les banques centrales indépendantes ont en moyenne de meilleures performances inflationnistes, sans que l'on observe de corrélation négative avec le taux de croissance ou le taux de chômage. Bien que quelque peu nuancés par la suite, ces résultats ont grandement contribué au mouvement en faveur de l'indépendance des banques centrales au début des années 1990 (cas des pays de l'Union européenne par exemple).

Le cadrage à moyen terme de la politique monétaire

Les autorités monétaires font face à une triple situation d'incertitudes qui doit les inciter à une certaine prudence dans leur action [6]. La première catégorie d'incertitude concerne l'état de l'économie. Les autorités monétaires doivent être capables d'identifier la nature et la persistance des chocs, dans un contexte où les informations sont imparfaites. En outre, certaines données fondamentales pour l'action monétaire ne sont pas disponibles et doivent être estimées, comme le niveau du PIB potentiel, du taux de change ou du taux d'intérêt réel d'équilibre. La banque centrale fait ensuite face à une incertitude en ce qui concerne le modèle de fonctionnement de l'économie. Quels sont les mécanismes de propagation des chocs, y compris de politique monétaire, affectant l'économie ? Enfin, une troisième grande incertitude concerne la réaction des agents. La banque centrale doit anticiper les réactions des agents, dans un contexte de jeu stratégique où la réaction d'un agent dépend de celle des autres agents. En outre, comme l'a montré R. Lucas en 1976, les agents font un apprentissage permanent de la vie économique et ajustent continuellement leur comportement, de sorte que l'observation du passé est de peu d'utilité pour prévoir l'avenir.

Dans ce contexte, les autorités monétaires sont incitées à la prudence et à inscrire leur action dans une perspective de moyen terme. Le contexte incertain de la politique monétaire a renforcé les arguments théoriques des nouveaux classiques en défaveur des politiques monétaires conjoncturelles actives.

L'incertitude sur les paramètres clés du modèle plaide pour une approche graduelle de la politique monétaire. Ce résultat, qualifié de " principe de modération de Brainard " a été utilisé pour expliquer la politique des petits pas observée par les banquiers centraux quand il s'agit de modifier les taux directeurs. Ainsi, la hausse du taux directeur américain de 1 % en juin 2004 à 4,75 % en mars 2006, a été effectuée par l'intermédiaire de quinze hausses successives de 0,25 point de base. S'il existe une incertitude sur les données économiques, une forte réaction de la politique monétaire à des données erronées peut entraîner des fluctuations économiques inutiles. C'est la raison pour laquelle les banques centrales multiplient les indicateurs suivis, afin de recouper les informations. Ce principe de précaution peut expliquer le constat de politiques monétaires relativement passives, réagissant avec retard aux retournements conjoncturels.

Quels objectifs pour la politique monétaire ?

Le processus mondial de désinflation est l'événement qui a le plus marqué l'environnement économique ces vingt dernières années [5]. Depuis le début des années 1990, les grandes zones connaissent des taux d'inflation relativement faibles, avec une inflation moyenne également plus stable. Cela signifie qu'un choc inflationniste est rapidement résorbé. Avant 1985, un choc inflationniste aux États-Unis, en Europe et au Japon (par exemple un choc sur le prix du pétrole) avait des effets permanents, alors même que le prix du pétrole avait pu retrouver son niveau initial. Il n'y avait pas de retour à la moyenne, le choc persistait dans le temps. Depuis 1985, l'inflation a tendance à revenir à son niveau initial suite à un choc, comme si elle était mi"eux ancrée. Le développement de la concurrence internationale, l'ouverture à la concurrence domestique de secteurs jusque-là protégés, comme le secteur des services, une plus grande sensibilité aux prix de la demande, la désindexation des salaires, sont autant de facteurs explicatifs potentiels de cette tendance. Depuis le milieu des années 1990, les prévisions d'inflation ont systématiquement surestimées l'inflation.

La stabilisation à la baisse des taux d'inflation s'est accompagnée d'une réduction des fluctuations de la production à partir du milieu des années 1980, dans tous les pays industrialisés. À l'inverse, les cycles financiers (relatifs à l'évolution du crédit et à celle du prix des actifs financiers) se sont amplifiés. L'instabilité économique a eu ainsi tendance à se déplacer de la sphère de production (stabilité des grandeurs réelles et nominales : production, prix à la consommation et à la production) vers la sphère des actifs réels (immobilier) et surtout financiers (voir graphiques 1 et 2).

Graphique : Évolution comparée du prix des actions et du prix des biens à la consommation en France (graphique 1)

Graphique : Évolution comparée du prix des actions et du prix des biens à la consommation aux Etats-Unis (graphique 2)

Ces évolutions posent deux questions pour la politique monétaire. Quel est le rôle de la politique monétaire au niveau de l'inflation (presque) zéro ? La politique monétaire doit-elle s'intéresser à la stabilité des prix d'actifs ?

Le long épisode de déflation au Japon à partir du milieu des années 1990 a servi d'avertissement aux autorités monétaires des pays industrialisés. Cibler une inflation trop basse peut entraîner l'économie dans une dynamique de baisse des prix dont il est difficile de s'extraire [3]. Parce que les anticipations se fixent sur une inflation durablement stabilisée à un faible niveau, les déséquilibres entre l'offre et la demande tardent désormais à se répercuter sur les prix. Le moment où les autorités doivent durcir ou assouplir leur politique monétaire est de plus en plus difficile à déterminer, avec le risque que la politique monétaire ne soit pas suffisamment réactive. Selon le " paradoxe de la crédibilité ", les banques centrales seraient victimes de leur propre succès dans la lutte contre l'inflation [2]. En suscitant un sentiment exagéré de confiance et de sécurité, le faible environnement inflationniste encouragerait les comportements risqués sur les marchés financiers. Cette situation serait liée à la conjonction de trois facteurs sur la dernière décennie : des marchés financiers libéralisés, une inflation faible et stable permise par des politiques monétaires crédibles, et des développement favorables du côté de l'offre (concurrence accrue, marché du travail plus flexible, etc.). Les deux premiers facteurs vont amplifier les fluctuations des variables financières et les déséquilibres (l'offre de crédit et les prix d'actifs surréagissent en période d'expansion, les primes de risque se réduisent), tandis que le troisième retarde la traduction de ces déséquilibres dans les prix des biens et services. La difficulté pour la politique monétaire est de rester suffisamment préventive en l'absence de signes manifestes de tensions sur les prix. Le niveau exceptionnellement bas de l'inflation nécessite ainsi le renouveau des indicateurs et des modèles utilisés pour évaluer les tensions inflationnistes [5]. Il peut nécessiter de nouveaux instruments, quand le niveau des taux d'intérêt tend vers zéro et ne peut plus être baissé.

Dans le même temps, les autorités monétaires sont incitées à accorder plus d'attention aux indicateurs de déséquilibres financiers (augmentation simultanée du crédit et des prix d'actifs). La question d'une éventuelle réponse des autorités monétaires à de tels déséquilibres n'est pas tranchée. Cela tient aux difficultés à identifier ces déséquilibres (par exemple, est-on aujourd'hui en présence d'une bulle ou d'une évolution normale du marché de l'immobilier ?), au risque que l'intervention publique s'avère déstabilisante, ou que les investisseurs privés voient dans l'intervention publique une assurance implicite les confortant dans une attitude risquée.

    Bibliographie

    [1] Artus P., Wyplosz C., " La Banque centrale européenne ", Paris, La Documentation française, 2002, Rapport du Conseil d'analyse économique, no 38.
    http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/024000556/0000.pdf
    [2] Borio C., English W., Filardo A., A Tale of Two Perspectives : Old or New Challenges for Monetary Policy ?, " BIS Papers ", mars 2003, no19, Monetary Policy in a Changing Environment.
    http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap19.htm
    [3] Brana S., Déflation : le retour ?, " Écoflash ", Paris, CNDP, janvier 2004, no184.
    [4] Brana S., Cazals M., " La monnaie ", Paris, Dunod, 1997, 2e édition à BiblioItemître, coll. Les Topos.
    [5] BRI, " Repenser la conduite de la politique monétaire ", 71e Rapport annuel, juin 2001, chapitre IV, p. 79-86.
    [6] Issing O., La politique monétaire dans un environnement incertain, " Bulletin de la Banque de France ", mai 2003, no113.
    http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/bulletin/etu113_2.pdf

Ecoflash, n°208 (05/2006)

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