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Épargne et investissement en perspective internationale

Samuel Maveyraud-Tricoire, Universite Montesquieu-Bordeaux IV

Alors que l'épargne nationale et l'investissement national étaient étroitement liés jusque dans les années 1970, leur déconnection, rendue possible par l'ouverture des marchés de capitaux, offre de nouvelles perspectives d'analyse. En particulier, sont mis au jour les déséquilibres d'origine financière de la balance des paiements ainsi que le rattrapage éventuel des économies les moins développées. Dans ce dernier cas cependant, l'instabilité financière, indissociable de l'ouverture, a limité une meilleure allocation de l'épargne et ses bienfaits attendus en terme de développement économique. Enfin, la corrélation entre l'épargne nationale et l'investissement national constitue, à certaines conditions, une mesure de l'intégration financière internationale.

L'ouverture des frontières à laquelle on assiste depuis la fin des années 1970 est un fait sans précédent. Sur cette période en effet, les flux de capitaux internationaux sont en hausse sensible : à titre d'illustration, ils représentent sur les marchés des changes une somme quotidienne environ égale au PIB annuel de la France (soit 1 880 milliards de dollars en 2004).

Cette libération financière a permis une nouvelle allocation de l'épargne nationale. En effet, à la différence d'une situation autarcique, qui prévalait dans une certaine mesure depuis la Seconde Guerre mondiale, où l'épargne nationale et l'investissement national étaient étroitement liés, l'intégration financière a rendu possible une déconnection entre ces deux agrégats offrant par là même de nouvelles perspectives d'analyse.

Les déséquilibres d'origine financière

Alors que dans une économie fermée l'épargne nationale est égale à l'investissement national, l'ouverture des frontières change la donne : le solde des transactions courantes est strictement égal au solde financier, c'est-à-dire à la différence entre l'épargne nationale et l'investissement national (voir l'encadré 1).

Texte associé : Relation épargne-investissement en économie ouverte et en économie fermée

Au regard de cette identité, les déséquilibres de la balance des paiements peuvent avoir deux origines : une origine commerciale (lorsqu'ils traduisent par exemple un problème de compétitivité ou un décalage entre consommation et production dans un pays) ou une origine financière. Ici, on traite de l'origine financière des déséquilibres du solde des transactions courantes et in fine de la balance des paiements. Plus précisément ces déséquilibres proviennent d'une déconnection entre l'épargne privée et l'investissement privé et/ou entre l'épargne publique et l'investissement public.

Dans le premier cas, un déficit du compte des transactions courantes peut s'expliquer par :

  • une insuffisance de l'épargne privée : l'économie nationale importe alors des capitaux étrangers pour financer son investissement. Cette insuffisance peut être structurelle et engendre ainsi une dette croissante de la nation considérée vis-à-vis du reste du monde, rendant l'ajustement futur du solde des transactions courantes brutal en proportion. En effet, les pays à taux d'épargne nationale faible, qu'ils soient industrialisés ou émergents, subissent des crises de la dette et de change chroniques. P. Artus montre ainsi qu'hormis les exceptions notables des pays d'Asie du Sud-Est (avant 1997), les pays à taux d'épargne faible ont des déficits extérieurs importants [1]. Cette situation conduit à des crises de change chroniques (principalement en cas de changes fixes) qu'on peut expliquer par la difficulté de remboursement de la dette extérieure : les investisseurs internationaux, par crainte de défaut de remboursement, retirent massivement leurs capitaux provoquant une dévaluation ou une dépréciation de la monnaie nationale. La crise du système monétaire européen de 1992-1993 qui a touché le Royaume-Uni, l'Espagne et l'Italie en est une illustration pour les pays industrialisés. Dans le cas des pays émergents, les exemples sont nombreux : la crise du Mexique en 1994-1995 (appelée également crise Tequila), la crise du Brésil et de la Russie (1997-1998) et la crise argentine (2002) ;
  • un fort investissement privé : l'expansion et la diffusion des innovations techniques nécessitent le financement de projets d'investissement importants. La hausse de la demande de capitaux qui en découle peut être en partie financée par l'épargne privée, mais également par l'épargne internationale, ce qui implique un déséquilibre du solde des transactions courantes. Contrairement aucas précédent, la dette accumulée aujourd'hui apparaît plus facile à rembourser demain, compte tenu du caractère innovant et donc profitable, de l'investissement.

Ce cas peut être illustré par les États-Unis au cours des années 1990. Alors que le taux d'investissement public est resté relativement stable sur la période, le taux d'investissement privé s'est fortement accru de 1992 à 2000 du fait des gains de productivité, attendus ou effectifs, associés à l'apparition des technologies de l'information et de la communication (graphique 1).

Graphique : Investissement et solde des transactions courantes aux États-Unis (1981-2000)

Les déséquilibres d'origine financière du compte des transactions courantes peuvent également s'expliquer par l'absence d'adéquation entre l'épargne publique (les impôts) et l'investissement public (les dépenses budgétaires). Dans ce cas, les déficits budgétaires, caractérisés par une hausse de l'investissement public et/ou par une baisse des rentrées fiscales ne sont pas financés par l'épargne privée du pays mais par l'épargne internationale. Ils impliquent ainsi un déficit du compte des transactions courantes national, d'où le terme de " déficits jumeaux ". Cette situation a prévalu en France lors de la relance de 1981-1982 et aux États-Unis au début des années 1980 sous la présidence de R. Reagan. Plus récemment, au début des années 2000, ce phénomène a de nouveau été observé aux États-Unis après l'élection de G. W. Bush.

En France, en 1981-1982, la relance budgétaire initiée par les socialistes, s'est traduite par un déficit du solde budgétaire égal à - 3,4 % du PIB. Ce dernier s'est accompagné d'un accroissement du déficit du solde courant de - 1,4 %. Aux États-Unis, le déficit budgétaire, dû à une réduction d'impôts et à un accroissement des dépenses militaires, s'élevait à - 3,6 % du PIB en 1982 et en 1986. Il a conduit à un déficit du solde du compte des transactions courantes de- 0,4 % du PIB en 1982 et de - 3,4 % du PIB en 1986. Ainsi, le déficit du budget fédéral a été le principal responsable de l'augmentation du besoin de financement externe des États-Unis et explique près de 70 % de la détérioration du solde du compte des transactions courantes de 1980-1981 à 1982-1984.

Plus récemment, on a assisté à un retour des déficits jumeaux américains. L'administration Bush, en partie pour financer la guerre en Irak, a accru considérablement le déficit budgétaire américain (ce dernier, positif à la fin des années 1990, s'est détérioré jusqu'à- 5 % du PIB en 2003). Il s'est accompagné d'un déficit du solde courant américain historique égal à presque- 6 % du PIB à la mi-2004.

L'épargne internationale au service du développement ?

L'ouverture des marchés de capitaux s'accompagne d'une nouvelle allocation de l'épargne qui devrait favoriser le rattrapage des économies les moins développées. Cependant, compte tenu de l'augmentation du nombre des crises financières, on peut s'interroger sur le bienfait de cette libéralisation.

Pour l'investisseur (le prêteur de capitaux), la diversification internationale des capitaux rendue possible par l'ouverture des marchés financiers offre des bénéfices importants en diminuant les risques et/ou en augmentant les rendements. En effet, ne placer ses fonds que sur le marché national implique une sensibilité parfaite du portefeuille de l'investisseur à un choc affectant la nation considérée. En revanche, si l'investisseur place son épargne dans différents pays, alors, à condition que les marchés soient peu corrélés entre eux, un choc affectant un pays aura une incidence plus modérée sur son portefeuille (c'est-à-dire à hauteur de la part de ses actifs placés dans ce pays). Ainsi, si les rendements sont identiques, le risque encouru est moins grand lorsque l'investisseur diversifie ses placements que lorsqu'il place ses capitaux uniquement sur le marché national.

Par ailleurs, les rendements diffèrent selon les marchés considérés. En effet, les pays en développement doivent en théorie offrir un rendement supérieur du capital que les pays industrialisés. Ce rendement élevé peut être associé à une productivité marginale du capital plus forte (qui s'explique par une dotation en capital plus faible). L'intégration financière implique donc que l'épargne de nations industrialisées finance l'investissement des nations les moins développées. Plus précisément, l'intégration financière met en place les cinq canaux suivants :

  • elle organise le transfert intertemporel de ressources qui permet l'investissement ;
  • elle assure une redistribution des risques ;
  • elle permet une meilleure allocation de l'épargne en fonction des oppor-tunités ;
  • elle permet de rassembler l'information disponible, réduisant ainsi l'incertitude ;
  • elle offre une organisation du système bancaire plus efficiente.

Cependant, si l'intégration financière semble contribuer à l'amélioration de la croissance économique, elle a engendré, au cours des vingt dernières années, des crises financières répétées qui ont remis en cause les perspectives de développement économique des pays émergents. Cet accroissement de l'instabilité financière internationale est lié à trois innovations financières : la déréglementation (ou libéralisation interne), la globalisation (ou libéralisation externe) et la sophistication de nouveaux instruments financiers.

La déréglementation et la globalisation, dont l'impact positif a été mis en exergue ci-dessus, peuvent s'avérer vectrices d'instabilité lorsque les investisseurs font des anticipations erronées (par irrationalité ou par difficulté d'accès à l'information), lorsque la mise en concurrence conduit à une prise excessive de risques et lorsque la supervision du système bancaire est insuffisante.

Les anticipations erronées de l'investisseur ont deux conséquences : d'une part, le transfert intertemporel de richesse est inefficient puisque les capitaux ne sont pas alloués le plus efficacement possible. Par ailleurs, si les investisseurs font preuve de mimétisme, des bulles spéculatives peuvent se former, les prix du marché ayant tendance à s'écarter de la valeur fondamentale des actifs, qui renforcent la mauvaise allocation de l'épargne internationale. Cette inefficience des marchés financiers est d'autant plus inquiétante que le retour à une situation en phase avec les fondamentaux (lors de l'explosion de la bulle) s'avère économiquement et socialement très coûteux. La mise en concurrence des acteurs du marché financier, loin d'assurer une meilleure couverture contre les risques, peut conduire au contraire à une prise excessive de risques de la part des agents. Enfin, le système bancaire, s'il n'est pas correctement surveillé, peut s'avérer fragile compte tenu de l'octroi de prêts à des clients douteux.

La mise en place de nouveaux produits financiers a accentué l'instabilité générée par la libéralisation interne et externe des marchés financiers. Développés depuis les années 1980 grâce aux progrès dans les technologies de l'information et de la communication, les produits dérivés sont censés améliorer le fonctionnement des marchés financiers (et donc permettre une allocation efficace de l'épargne internationale). Ils offrent en effet une police d'assurance contre les risques et en déterminant les prix futurs des actifs, ils doivent favoriser la révélation de l'information privée. Pourtant, ils apparaissent dans une large mesure à la source de l'instabilité des marchés financiers [3]. En effet, la dissociation entre le rendement et le risque d'un actif permise par les produits dérivés (et notamment par les dérivés de crédits) engendre une prise excessive de risque de la part des investisseurs internationaux (appelée aléa de moralité). De plus, l'information diffusée par ces marchés a un impact très important sur les marchés sous-jacents. En effet, les opérateurs qui agissent sur les marchés de produits dérivés sont considérés détenir de l'information privilégiée : les signaux qu'ils envoient renforcent le mimétisme des agents. Ces deux phénomènes accentuent ainsi l'instabilité associée à la libéralisation (interne et externe) des marchés financiers.

Dans le cas des pays émergents, cette instabilité inhérente aux marchés financiers a été accrue par l'adoption de mesures en faveur des flux internationaux de capitaux : la mise en place d'un régime de change fixe par rapport au dollar et le libellé des prêts en dollar se sont développés au cours des années 1980-1990. En offrant une couverture contre la dévaluation des monnaies des pays émergents, ces mesures ont permis l'accroissement des flux de capitaux. Cependant, la fixité du taux de change national a contribué à la fragilisation des pays émergents : une appréciation du change réel (lié à l'appréciation du dollar vis-à-vis d'autres monnaies dont notamment le yen) a eu comme conséquence une baisse de la compétitivité des pays émergents conduisant à un accroissement des déséquilibres des transactions courantes. Ceci s'est accompagné d'une baisse des réserves de change en dollars (puisque les pays importent plus qu'ils n'exportent de biens libellés la plupart du temps en dollars). Lorsque les réserves de change se sont épuisées, les pays émergents n'ont pas eu d'autre choix que de dévaluer créant ainsi une crise de change et une crise financière. La dette (libellée en dollars) s'est accrue mécaniquement et est rapidement devenue insoutenable (comme le montrent les hausses du nombre de faillites et de créances douteuses). Cette situation de crise a été d'autant plus profonde que l'allocation des flux de capitaux par les marchés financiers n'a pas été optimale, comme nous l'avons déjà explicité.

Au total, compte tenu des crises financières (crises de change, boursières et bancaires) répétées, il ne semble pas que les politiques de libéralisation des flux internationaux d'épargne, en mettant " de l'huile dans les rouages ", aient jusqu'ici favorisé le rattrapage des économies les moins développées vers les pays industrialisés. Au contraire, on assiste à une perte de bien-être associée à une plus grande variabilité conjoncturelle et à une baisse du gain attendu de croissance à plus long terme [2].

Une mesure de l'intégration financière internationale ?

Dans un monde où les marchés sont de plus en plus imbriqués, les flux internationaux d'épargne s'accroissent. Cette hausse des flux de capitaux induit une décorrélation entre l'investissement d'un pays et son épargne. A contrario, dans une économie fermée, l'investissement d'un pays est par définition entièrement financé par sa propre épargne : la corrélation entre l'épargne et l'investissement est dans ce cas parfaite. Il semblerait ainsi que le degré de corrélation entre l'épargne et l'investissement pourrait nous renseigner sur le degré d'intégration financière internationale.

Cette idée a été développée parFeldstein et Horioka en 1980 [4] et a, depuis un quart de siècle, un écho considérable. Paradoxalement, alors que la déréglementation et l'ouverture des marchés semblaient devoir, au cours de la décennie 1970, aller dans le sens de l'intégration financière, leur travail empirique, faisant état d'une forte corrélation entre l'épargne et l'investissement, est venu quelque peu contrarier la vision que les économistes avaient de ces progrès. L'aspect paradoxal des premiers résultats s'est depuis grandement dissipé. En effet, d'autres travaux, fondés eux aussi sur la relation épargne-investissement, mais utilisant des méthodes économétriques plus élaborées et interprétées de façon plus attentive, tendent eux à attester l'idée d'une intégration financière croissante et par là même à lever le paradoxe.

L'intuition de Feldstein et Horioka est la suivante : " Dans un monde où il y a parfaite mobilité des capitaux, il ne doit pas y avoir de relation entre l'épargne nationale et l'investissement national : l'épargne dans chaque pays répond à la demande mondiale d'investissement alors que l'investissement dans ce pays est financé par les capitaux du monde. " [4] Autrement dit, si, sur le plan international, les capitaux circulent aisément et si donc les marchés communiquent de plus en plus, il n'y a pas de raison pour que, dans chaque pays, l'investissement national ne devienne pas lui-même de plus en plus indépendant de l'épargne nationale, en particulier lorsque les niveaux de développement économique sont initialement différents.

L'étude économétrique de Feldstein-Horioka est effectuée à partir d'un échantillon de seize pays de l'OCDE étudiés dans la période 1960-1974. Le résultat de cette étude, confirmé par de nombreuses études portant sur d'autres périodes et d'autres échantillons, rend compte du fait que l'investissement national est fortement lié à l'épargne nationale. Ce qui peut paraître paradoxal, car la baisse des contrôles de change depuis les années 1970 suggère au contraire une plus forte intégration des marchés de capitaux. À titre d'illustration, le graphique 2 donne un aperçu de la relation épargne-investissement pour quelques pays de l'OCDE entre 1991 et 2000 : il semble bien que, tout comme dans les travaux de Feldstein et Horioka, la corrélation entre le taux d'épargne et le taux d'investissement est positive. Toutefois, dans les travaux postérieurs, l'interprétation de la corrélation entre l'épargne nationale et l'investissement national apparaît plus complexe que dans la vision initiale proposée par Feldstein et Horioka. Un choc démographique ou de productivité, le poids du pays sur les marchés financiers peuvent en particulier influencer positivement la corrélation épargne-investissement (encadré 2). Une fois ces facteurs pris en compte, il apparaît que, conformément au sentiment des économistes sur les progrès en matière d'intégration financière, l'ouverture des frontières, caractérisée par un rapprochement de plus en plus étroit des économies nationales, s'est bien accompagnée d'une déconnection plus grande entre les flux d'épargne et d'investissement.

Texte associé : L'estimation de Feldstein et Horioka et ses prolongements

Graphique : Relation épargne-investissement pour les pays de l'OCDE (moyennes des taux sur la période 1991-2000)

    Bibliographie

    [1] Artus P., Le handicap systématique des pays à taux d'épargne de la nation faible, " Flash ", CDC IXIS, 2004, n° 2004-43.
    [2] Boyer R., Dehove M., Plihon D., " Les crises financières ", Paris, La Documentation française, 2004, Rapport du Conseil d'analyse économique, n° 50.
    [3] Jégourel Y., " Les produits financiers dérivés ", Paris, La Découverte, 2005, coll. " Repères ", n° 422.
    [4] Feldstein M., Horioka C., Domestic Saving and International Capital Flows, " Economic Journal ", 1980, 90, 314-329.
    [5] Sinn S., Saving-Investment Correlations and Capital Mobility : on the Evidence from Annual Data, " Economic Journal ", 1992, 102.
    [6] Jansen W. J., Estimating Saving-Investment Correlations : Evidence for OECD Countries Based on an Error Correction Model, " Journal of International Money and Finance ", 1996, 15, 749-781.
    [7] Flandreau M., Rivière C., La Grande Retransformation ? Intégration financière internationale et contrôles de capitaux, 1880-1997, " Économie Internationale ", 1999, 78, 11-55.
    [8] Corbin A., Country Specific Effect in the Feldstein-Horioka BiblioItemdox : a Panel Data Analysis, " Economics Letters ", 2001, 72, 297-302.

Ecoflash, n°207 (04/2006)

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