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La politique monétaire de la BCE

Sophie Brana, Maître de Conférences à l'Université Montesquieu - Bordeaux IV

La mise en place d'une politique monétaire unique gérée par une Banque centrale supranationale créée de toutes pièces dans une communauté d'États indépendants constituait un défi remarquable au 1er janvier 1999, date de naissance de l'euro. Elle devait, quasiment sans période de rodage et sans pouvoir s'appuyer sur des comportements ou une expérience passés, asseoir son organisation et sa stratégie, gagner la confiance des marchés financiers et de l'opinion publique, gages d'efficacité de sa politique monétaire. Six ans après, on peut penser, comme certains auteurs, qu'elle a su faire preuve d'un " pragmatisme de bon aloi "(en comparaison de l'héritage d'une Bundesbank perçue comme plus dogmatique), comme on peut regretter, avec d'autres, un certain manque de volontarisme par rapport à une politique monétaire américaine qui serait plus lisible et réactive.

Le 1er janvier 1999, lors de la mise en place de l'euro, la Banque centrale européenne (BCE) se trouvait confrontée à un certain nombre de défis [3] : quelle crédibilité une Banque centrale créée de toutes pièces allait-elle avoir ? Comment instaurer la confiance ? Comment fonctionner dans un contexte d'incertitude, dans une zone composée de 11 (puis 12) pays relativement dissymétriques et dans un espace sans contrepartie politique clairement identifiée ?

Très critiquée, souvent à juste titre, dans son organisation, sa stratégie, sa communication ou ses actions, la BCE a pourtant réussi à s'imposer comme l'alter ego de la Banque centrale américaine (la Réserve fédérale) et présente un bilan tout à fait honorable, avec des taux d'intérêt nominaux et des taux d'inflation historiquement bas, alors qu'elle a dû faire face à des conditions de démarrage et d'exercice difficiles (hétérogénéité de la zone euro, conséquences de la crise asiatique, forte hausse des cours du pétrole, attentats du 11 septembre 2001, amples fluctuations du taux de change euro/dollar...).

Une organisation institutionnelle complexe

La centralisation de la politique monétaire (encadré 1) n'a pas fait disparaître les Banques centrales nationales, toutes représentées au sein de la BCE, selon le principe de " un pays, une voix ". Une telle organisation présente deux motifs d'inquiétude. Le premier est lié au maintien de particularités nationales au sein d'une institution supranationale. Chaque gouverneur peut en effet être tenté de défendre des intérêts nationaux au lieu d'agir dans l'intérêt de la zone. De plus, le principe de " un pays, une voix " conduit à sur-représenter les petits pays. Le second motif d'inquiétude est lié à la taille, jugée parfois pléthorique, du Conseil des gouverneurs (encadré 1).

Texte associé : L'organisation institutionnelle du SEBC

Sur ces deux aspects (taille et composition du Conseil des gouverneurs), l'organisation de la BCE diffère sensiblement de celle de la Réserve fédérale, aux États-Unis. Dans ce pays, les décisions de politique monétaire sont prises par le FOMC (Federal Open Market Committee) qui rassemble les 7 membres du " Board of Governors " (nommés pour 14 ans par le président des États-Unis, après accord du Sénat) et les présidents des 12 banques fédérales de réserve, seuls cinq d'entre eux ayant cependant, à tour de rôle, le droit de voter. Le rapport de force est donc ici en fa-veur du Bureau des gouverneurs(7 voix) au détriment des banques fédérales (5 voix). En outre, ces banques ne correspondent pas à des États, mais à des zones géographiques relativement homogènes. Par opposition, l'UEM reste marquée par le poids des États.

Ces caractéristiques institutionnelles de la BCE expliqueraient une certaine lenteur et une interprétation a minima de l'action monétaire, avec un poids excessif donné à la stabilité des prix, conformément à l'application stricte des textes [1].

Une forte indépendance

Afin d'asseoir sa crédibilité, l'Eurosystème a été doté d'un très haut degré d'indépendance, à plusieurs niveaux. Les membres du SEBC ne peuvent ainsi recevoir d'instructions de la part des institutions ou organes communautaires, des gouvernements des États membres ou de tout autre organisme (art. 108). Ils sont nommés pour de longues périodes (au moins cinq ans) et ne sont pas révocables, sauf en cas de faute grave. Les membres du Directoire sont nommés pour huit ans et ne sont pas renouvelables, ce qui exclut les pressions ou les compromissions. La BCE est ensuite dotée d'une indépendance opérationnelle : elle a une compétence exclusive pour la politique monétaire, dont elle peut choisir les objectifs et les instruments. Elle rend compte de son action au Conseil et au Parlement européen, mais ne peut recevoir d'instructions de leur part. Le SEBC n'est enfin pas autorisé à accorder des crédits aux gouvernements et autres institutions publiques, ce qui exclut toute dépendance vis-à-vis de la politique budgétaire.

Ce fort degré d'indépendance, dont on a pu dire qu'il était parmi les plus élevés du monde, est susceptible cependant de poser un certain nombre de problèmes.

Le premier est d'ordre démocratique. La responsabilité formelle de la BCE se limite à la présentation d'un rapport annuel au Conseil, à la Commission et au Parlement européen. Or une des critiques le plus souvent adressée à la BCE est son manque de transparence, peu compatible avec une responsabilité démocratique.

Un autre problème concerne le manque d'incitation à une coordination des politiques économiques et notamment à la mise en place d'un jeu " coopératif " entre institutions. Par exemple, la séparation des pouvoirs en ce qui concerne la politique de change au sein de la zone euro est traditionnelle : la BCE est responsable de la conduite de la politique de change dont la définition est du ressort du conseil ecofin. L'article 109 du traité précise cependant que les accords de change s'effectuent " après consultation de la BCE en vue de parvenir à un consensus compatible avec l'objectif de stabilité des prix et après consultation du Parlement européen ". En pratique, le partage des rôles s'est révélé ambigu et source potentielle de conflits, la BCE, comme les ministres des finances, ayant à plusieurs reprises réaffirmé chacun de leur côté leurs prérogatives dans ce domaine [5]. Concrètement, que se passerait-il en cas de désalignement important du taux de change ? Qui déciderait d'interventions sur le marché des changes ? Que se passerait-il si la BCE refusait d'appliquer la politique de change en déclarant que celle-ci porte atteinte à son objectif de stabilité des prix ?

Un autre problème est lié à l'absence de coordination effective entre politique monétaire et budgétaire. L'article 105 du traité sur l'Union européenne édicte pourtant que " sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques de la Communauté en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté " ce qui inclut explicitement la croissance durable, le haut niveau d'emploi, la cohésion économique et sociale. En pratique, la répartition des tâches a plutôt abouti à confier l'objectif d'inflation à la politique monétaire et l'objectif de croissance et d'emploi aux autorités budgétaires. Une analyse en terme de théorie des jeux montre que l'absence de coordination entre ces deux politiques (les autorités monétaire et budgétaire n'ont pas la même fonction objectif) aboutit à un équilibre économique très inefficace avec une politique budgétaire trop expansionniste (aversion des gouvernements contre le chômage), une politique monétaire trop restrictive (aversion contre l'inflation) et une stabilisation insuffisante de la production et de l'emploi. La hiérarchie apparaît moins stricte aux États-Unis où les objectifs assignés à la Banque centrale sont" le plein emploi, la stabilité des prix et la modération des taux d'intérêt à long terme " (Federal Reserve Act, amendé en 1978 par la loi sur le plein emploi et la croissance équilibrée).

Une stratégie critiquée

L'article 105 du traité instituant la Communauté européenne donne un mandat simple au SEBC : son " objectif principal " est de " maintenir la stabilité des prix ". Le conseil des gouverneurs a précisé cet objectif, dès octobre 1998. La notion de " stabilité des prix " a été définie comme " l'augmentation annuelle de l'indice des prix à la consommation pour la zone euro inférieure à 2 %, cette stabilité devant être maintenue sur le moyen terme ". Donner une définition quantifiée de l'objectif d'inflation est une pratique peu courante, la BCE ayant souhaité par cette mesure " rendre la politique monétaire plus transparente, fournir un point d'ancrage aux anticipations d'inflation et une mesure qui engagerait la Banque centrale vis-à-vis du public ". Cette stratégie a pourtant fait l'objet de nombreuses critiques. Un premier ensemble a porté sur le caractère flou et asymétrique de l'objectif annoncé. Définir un taux d'inflation objectif entre 0 et 2 % signifiait-il que la Banque centrale était indifférente à n'importe quel niveau d'inflation entre ces deux limites, ou ciblait-elle un taux d'inflation moyen, soit 1 % ? Que signifiait un horizon de " moyen terme " ? En mai 2003, le Conseil des gouverneurs a précisé l'objectif d'un " taux d'inflation en dessous mais proche de 2 % sur le moyen terme, afin de laisser une marge suffisante pour éviter les risques de déflation ".

Cette précision n'a pas mis fin au second groupe de critiques qui porte sur le caractère trop rigide et trop bas de l'objectif annoncé. Fixer une cible d'inflation trop basse expose tout d'abord la Banque centrale au risque de ne pas respecter son objectif, ce qui peut affecter sa crédibilité et compliquer son action. Il apparaît que, dans les périodes de croissance normale, le taux d'inflation de la zone euro a quasiment toujours dépassé les 2 %. Atteindre un tel objectif ne se ferait donc qu'au prix d'une croissance contrainte [1]. Certains auteurs craignent ensuite qu'un plafond trop rigide empêche le fonctionnement souple de la zone, et de faire face àdes chocs défavorables, avec le risque de tomber dans une zone de déflation en raison des rigidités nominales (Écoflash n° 184). Une inflation modérée peut absorber les chocs dans un contexte où les salaires et les prix sont rigides à la baisse. Il existe ensuite le risque de surestimer l'inflation quand se produisent des chocs d'offre. Par exemple, la hausse du prix du pétrole maintient l'inflation de la zone euro au-dessus de l'objectif des 2 %, ce qui freine la liberté de la Banque centrale d'assouplir sa politique monétaire au moment où l'activité en aurait pourtant besoin (un choc d'offre entraîne une hausse des prix et dégrade l'activité). On pourrait envisager que la BCE suive l'inflation " sous jacente ", c'est-à-dire hors alimentation et énergie.

À cela s'ajouteraient des facteurs plus techniques. Tout d'abord, le niveau d'inflation est généralement surestimé (en moyenne de 0,5 %) par les indices officiels qui ne s'ajustent qu'avec retard aux effets qualités (la qualité s'améliore pour un prix identique, exemple des ordinateurs) et aux effets substitution (modification du panier de consommation en fonction de l'évolution des prix relatifs). Il faut ensuite tenir compte du fait que le taux d'inflation européen est un taux moyen, qui ne tient pas compte des divergences d'inflation entre pays. L'effet " Balassa-Samuelson " indique que les pays économiquement les moins avancés ont en général un taux d'inflation supérieur à la moyenne en raison du rattrapage des gains de productivité. Les pays les plus avancés (Allemagne et France) pourraient ainsi connaître une inflation structurellement inférieure à la moyenne de la zone euro, de l'ordre de 0,6 à 0,9 points, avec le risque de voir leur croissance freinée.

Pour atteindre son objectif final de stabilité des prix, dans un contexte d'incertitude, la BCE a choisi de faire reposer sa stratégie sur deux piliers. Le premier assigne un " rôle prépondérant au suivi de l'agrégat monétaire M3 ", dont le taux de croissance annuel se voit attribuer une " valeur de référence " de 4,5 %. Le second pilier repose sur " une large gamme d'indicateurs des perspectives d'évolution des prix et des risques pour la stabilité des prix dans l'ensemble de la zone euro ". Cette double stratégie reste très controversée.

Le premier pilier fait référence à la théorie quantitative de la monnaie qui indique qu'une création monétaire excessive se traduit par des hausses de prix. Ainsi, le rythme annuel de 4,5 % fixé par la BCE à la croissance de la masse monétaire (M) est compatible avec son objectif d'inflation (P) inférieur à 2 %, dans un contexte où elle estime la croissance potentielle de la zone euro (Y) autour de 2 % - 2,5 %. Il s'avère cependant en pratique que cet objectif de croissance monétaire n'a quasiment jamais été respecté depuis 1999 (graphique 1). Les raisons ne sont pas nouvelles : la demande de monnaie est instable en raison notamment des innovations financières, tandis que la quantité de monnaie apparaît peu contrôlable par les autorités monétaires. Ce premier pilier est pourtant réaffirmé à chaque conférence de presse faisant suite aux décisions de politique monétaire, sans pour autant que son non-respect ne provoque de réaction de la Banque centrale. Pourquoi alors avoir donné un " rôle prédominant " à un objectif dont on se désintéresse ensuite ? Il semble ainsi qu'en pratique la BCE ait privilégié le second pilier, dont le contenu, assez éclectique, mériterait d'être clarifié. On y trouve en effet, pêle-mêle, " l'évolution de la production globale, de la demande globale et de ses composantes, la politique budgétaire, la situation sur les marchés du capital et du travail, une large gamme d'indicateurs de prix et de coûts, l'évolution des taux de change, de l'économie mondiale et de la balance des paiements, les marchés financiers, ainsi que les structures des bilans des différents secteurs de la zone euro " [2]. Au final, alors que la BCE insiste sur l'effort de transparence de son action, sa stratégie reste opaque et ses décisions de politique monétaire peu compréhensibles. Le suivi d'un grand nombre d'indicateurs lui permet de justifier toute action monétaire, dans un sens ou dans l'autre, et toute déviation par rapport à l'objectif fixé. On est loin d'une stratégie dans laquelle la Banque centrale se " lie les mains " en se fixant des règles simples de politique monétaire, compréhensibles du grand public. En réponse à ces critiques, la BCE a également cherché à clarifier en mai 2003 sa stratégie des deux piliers en précisant que l'analyse monétaire (premier pilier) servait à recouper, dans une perspective de moyen/long terme, les indications de l'analyse économique (second pilier) de court/moyen terme.

Graphique : Évolution du taux de croissance de l'agrégat monétaire M3 dans la zone euro et taux de croissance objectif (4,5 %)

Des résultats ambivalents

Pour atteindre leurs objectifs de politique monétaire, les Banques centrales influencent les taux d'intérêt à court terme par l'intermédiaire de leurs taux directeurs (graphique 2). À la mise en place de l'euro, le taux directeur principal de la BCE (taux refi ou taux repo) (encadré 2) a été fixé à 3 % (le taux des fonds fédéraux était à la même date de 4,75 % aux États-Unis). La BCE a, semble-t-il, au début de son existence, privilégié le risque de ralentissement de la croissance, en fixant un taux de refinancement originel historiquement bas pour la zone euro, puis en le baissant fortement (à 2,5 %) en avril de la même année. Une deuxième phase s'amorce en novembre 1999. La BCE invoque alors des tensions inflationnistes pour augmenter sept fois ses taux en moins de deux ans. Le taux refi va ainsi atteindre un maximum de 4,75 % en octobre 2000, niveau qui sera maintenu jusqu'en mai 2001. La troisième phase débute le 15 mai 2001 et va voir se succéder sept baisses des taux directeurs jusqu'à un minimum de 2 % atteint en juin 2003 et maintenu depuis.

Texte associé : Les instruments de politique monétaire de la BCE

La comparaison des politiques monétaires européenne et américaine a conduit un certain nombre d'économistes à faire un bilan critique de la stratégie européenne [4]. Si l'on compare tout d'abord l'évolution des taux directeurs aux États-Unis et en Europe, l'engagement apparaît plus résolu aux États-Unis (graphique 2), les mouvements de taux d'intérêt étant plus directs et plus amples. L'amplitude de la variation des taux directeurs depuis 1999 a ainsi été de 550 points de base aux États-Unis (de 1 à 6,5 %), contre seulement 275 points de base en Europe (de 2 à 4,75 %). De même, les variations des taux directeurs sont presque deux fois plus fréquentes sur la période. Au total, la politique monétaire européenne apparaît comparativement frileuse, attentiste et finalement peu lisible.

Graphique : Évolution des trois taux directeurs de la Banque centrale européenne et du taux directeur de la Réserve fédérale (taux des fonds fédéreaux)

La BCE aurait ensuite un comportement asymétrique : elle surréagirait à l'accélération constatée de l'inflation, sans tenir compte de l'inflation sous-jacente, mais serait bien plus prudente face au ralentissement de l'activité. Ainsi, en 1999, la hausse du rythme de progression de l'inflation de 1 % à 1,5 % provoque une augmentation plus que proportionnelle du taux de refinancement. En revanche, alors que le ralentissement de la croissance européenne est sensible fin 1999, les taux de croissance diminuant clairement au printemps 2000, la BCE va poursuivre pendant près d'un an sa politique de hausse des taux d'intérêt. Il faudra attendre mai 2001 pour qu'elle baisse ses taux d'un quart de point, puis encore trois mois pour constater une nouvelle baisse. La réaction européenne est comparativement plus vigoureuse pendant les périodes de hausse des taux directeurs (+225 points de base entre 1999 et 2000 contre +150 aux États-Unis) que pendant les périodes de baisse : sur l'année 2001, les taux américains vont baisser de 425 points de base (de 6 à 1,75 %), contre une baisse de seulement 150 points de base en Europe (de 4,75 à 3,25 %). La tolérance vis-à-vis de l'inflation serait ainsi plus forte aux États-Unis, ce qui n'empêcherait pas l'inflation " d'être remarquablement stable et sous contrôle " [4], tout en permettant une croissance vigoureuse. À l'inverse, en Europe, la faible tolérance vis-à-vis de l'inflation empêcherait le décollage de la croissance, sans pour autant que la dynamique inflationniste n'apparaisse réellement maîtrisée.

Enfin, en fixant ses taux directeurs, la BCE semble suivre les impulsions données par la politique monétaire américaine (avec un retard d'environ six mois) et plus généralement, paraît subir les contraintes de la conjoncture mondiale (situation aux États-Unis, prix du pétrole, cours du dollar, croissance de la demande mondiale...), plus qu'elle ne semble faire preuve d'une véritable autonomie.

Pour d'autres auteurs, au contraire, la BCE aurait fait preuve d'un " pragmatisme de bon aloi " [1] et, malgré des conditions d'exercice difficiles, son bilan supporterait très bien la comparaison avec d'autres grandes Banques centrales pourtant plus expérimentées [3]. On constate ainsi un ancrage des anticipations d'inflation des opérateurs de marché dans la limite de 1,5 %-2 % correspondant à l'objectif annoncé par la BCE ce qui est un signe de crédibilité de la politique monétaire [3]. En outre, les modifications de ses taux directeurs, à la hausse comme à la baisse, seraient conformes aux variations prévues par la règle de Taylor, c'est-à-dire que la BCE ferait varier son taux directeur en fonction des déviations du taux d'inflation par rapport au taux objectif fixé, mais qu'elle tiendrait compte également de la situation conjoncturelle, c'est-à-dire des déviations de la production par rapport à son niveau potentiel (graphique 3). Les réactions amorties et décalées de la Banque centrale européenne par rapport à son homologue américaine s'expliqueraient simplement par le différentiel de croissance en faveur des États-Unis sur cette période. De même, la rapidité de réaction de la BCE ne serait pas inférieure à celle des autres grandes Banques centrales, toutes, probablement par prudence dans un contexte incertain, réagissant avec retard aux retournements cycliques, contrairement aux modèles de politique optimale.

Graphique : Évolution du taux directeur de la BCE (taux repo), du taux d'inflation et du taux d'utilisation des capacités de production dans la zone euro.

Quelle orientation pour la politique monétaire ?

Le 30 juin 2004 marque le début d'une remontée prudente des taux aux États-Unis, après deux ans de politique monétaire particulièrement accommodante (taux des fonds fédéraux à 1 %, soit un taux directeur deux fois moins élevé qu'en Europe alors que l'inflation était plus forte). La forte croissance américaine, la montée de l'inflation et le risque de voir gonfler des bulles sur les prix d'actifs ont justifié une telle décision.

En Europe, la BCE a pointé l'existence de facteurs inflationnistes tels que la hausse du prix de l'énergie et de l'alimentaire, la hausse de la fiscalité ou la forte croissance de M3, laissant craindre qu'elle ne suive la tendance haussière impulsée par les États-Unis. La BCE se trouve dans une position délicate : la forte croissance mondiale pousse les prix mondiaux à la hausse, ce qui compromet, malgré l'appréciation de l'euro, la stabilité des prix en Europe, alors que s'amorce seulement un cycle de croissance dans la zone, l'investissement étant encore très faible et le chômage élevé. Un durcissement de la politique monétaire européenne dans ce contexte pourrait être prématuré, faisant courir le risque d'une dynamique à la baisse de l'investissement et de l'offre, que les gouvernements seraient obligés de compenser par une hausse des dépenses publiques, provoquant une nouvelle hausse des taux d'intérêt. Pour certains auteurs, une solution serait de copier le policy mix américain : une politique monétaire expansive qui vise une inflation de moyen terme de 3 % et le maintien de la croissance, et une politique budgétaire plus restrictive. Une telle politique supposerait cependant une plus grande coordination des politiques économiques, qui ne semble pas encore à l'ordre du jour en Europe.

  • Bibliographie
  • [1] " La Banque centrale européenne : rapport Patrick Artus, Charles Wyplosz ", Paris, La Documentation française, 2002. Rapports du Conseil d'analyse économique, no 38.
    http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/024000556/0000.pdf
    [2] Banque centrale européenne, " La politique monétaire de la BCE ", 2004.
    http://www.ecb.int/pub/pdf/other/politiquemontaire2004fr.pdf
    [3] Bordes C., La BCE, cinq ans de politique monétaire unique, in " Euro et gouvernance économique ", Paris, La Documentation française, mars-avril 2004, Cahiers français, no 31.
    [4] Creel J., Fayolle J., La Banque centrale européenne ou le seigneur des euros, " Lettre de l'OFCE ", 15 février 2002, no 215.
    http://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/215.pdf
    [5] De Boissieu C., Réserve fédérale américaine et Banque centrale européenne, in " Monnaie et politique monétaire en Europe ", Paris, La Documentation française, juillet-août 2000, Cahiers français, n° 297.

Ecoflash, n°197 (04/2005)

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