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Le financement du déficit extérieur américain  : un accord avec la Chine ?

Gérard Tasso, Maître de conférences, Université Paris 7-Diderot

[Consulter la première partie de l'article ("Les causes du déficit extérieur américain", Ecoflash numero 220)]
Article : Les causes du déficit extérieur américain
L'émergence d'une réelle consommation de masse étant bloquée à court terme, la croissance de la Chine dépend avant tout de ses exportations. Elle ne peut donc laisser sa monnaie s'apprécier. Cela oblige sa Banque centrale, comme d'autres en Asie, à accumuler des réserves de change qu'elle réinvestit aux États-Unis. Elle contribue ainsi, de façon significative, au financement du déficit courant américain. En retour, les ménages américains constituent un débouché essentiel à la production chinoise. Une éventuelle réallocation de l'excès d'épargne asiatique, à la suite d'un changement de stratégie des banques centrales asiatiques, ne mettrait pourtant pas en péril le financement des déficits américains. Interviendrait alors un " ajustement " qui passerait essentiellement par le biais d'une baisse du dollar.

L'accélération de l'accumulation de réserves par la Banque centrale de Chine révèle l'évolution spectaculaire des performances chinoises à l'exportation. Actuellement, le commerce extérieur chinois progresse sur un rythme annuel de 30 à 40 %. Les parts de marchés mondiaux de la Chine ont été quintuplées entre 1990 et 2005. Même chose pour l'excédent courant, dans les seules trois dernières années (9 % du PIB en 2006). Il s'agit d'une différence notable avec les autres pays asiatiques qui, lorsqu'ils en étaient à l'étape de leur rattrapage, n'accumulaient pas d'excédents. La Chine sera en 2008 le second exportateur mondial grâce à un taux d'ouverture (mesuré ici par la somme des exportations et des importations/PIB) anormalement élevé pour un pays de cette taille (70 %, soit plus du triple de celui du Japon). Ses exportations nettes contribuent au tiers de la croissance du PIB. La Chine en est réduite à cette configuration atypique pour deux raisons. Premièrement, elle a un besoin absolu de maintenir un rythme exceptionnel de croissance (plus de 10 %) afin de créer les emplois nécessaires à l'absorption des formidables excédents de main-d'oeuvre, d'origine agricole pour l'essentiel. Deuxièmement, la consommation intérieure est tout à fait incapable de tirer la croissance [1]. Son poids dans le PIB, qui ne cesse de reculer depuis les années 1980, est faible (graphique 1) (moins de 40 %, à peu près la moitié du poids observé aux États-Unis, qui se situent à l'extrême inverse) et désormais inférieur à celui de l'investissement (deux fois plus élevé que la " normale " et tourné bien sûr vers l'exportation !). Cette croissance, dite extravertie, s'explique d'abord par l'incroyable faiblesse des salaires (pour l'industrie, la part des salaires dans la valeur ajoutée a reculé, au cours des dix dernières années, de 50 à 30 % !) et des revenus agricoles [2]. Elle résulte aussi du poids exceptionnel de l'épargne dans le revenu des ménages : face à la montée des risques, en termes d'éducation et de santé notamment, les Chinois sont bien obligés d'économiser une part très élevée - 30 à 40 % - de leurs faibles revenus.

Graphique : Le poids de la consommation dans le PIB en Chine et aux États-Unis (2006) (graphique 1)

Un accord mutuel implicite ?

Dans ces conditions, le maintien d'une parité à peu près fixe du yuan contre le dollar apparaît vitale, pour la Chine et pour le succès des réformes engagées. La Banque centrale chinoise, plus encore que d'autres banques centrales, est donc contrainte d'accumuler des réserves de change, aussitôt réinvesties sur le territoire américain [Écoflash, n° 220]. Les titres émis par le Trésor constituent la forme la plus courante de placement qui s'offre à la Banque centrale chinoise. Cela s'explique à la fois par l'importance du besoin de financement, que constitue à lui tout seul, le déficit budgétaire américain, et par l'aspect très négociable et non risqué de ce type de placement.

Ainsi, tout se passe comme si un accord mutuel avait bien été passé implicitement entre les deux parties. Tant que la Banque centrale chinoise, et plus largement l'ensemble des créanciers asiatiques, acceptent de placer l'excès d'épargne aux États-Unis à ce rythme et dans des conditions analogues, agents privés et publics américains peuvent maintenir leur régime actuel de dépense. L'obligation de corriger un tel régime, à laquelle est confronté habituellement tout pays qui vit au-dessus de ses moyens, est ainsi constamment reportée à plus tard.

En retour, la Chine préserve son rythme actuel de croissance alors que les débouchés intérieurs ne peuvent progresser de façon significative, pour un bon moment encore. Un équilibre fragile s'est instauré où chaque partie, apparemment placée dans la dépendance de l'autre, semble y trouver son compte : les entreprises chinoises écoulent leurs produits très bon marché auprès de ménages américains, très endettés, qui améliorent leur pouvoir d'achat en achetant chinois.

Différents économistes américains - dont le directeur de la FED - considèrent cet accord comme le simple signe d'un nouvel ordre monétaire (un nouveau " Bretton Woods " [2]), où les taux de change évoluent désormais de façon à s'ajuster au niveau des transferts d'épargne induits par ce type d'accord (lors des accords de Bretton Woods, rappelons-le, l'équilibre des balances courantes constituait la norme).

Un accord qui n'est pas sans risques

Pareil accord est porteur de risques. L'économie américaine ne dépendrait-elle pas trop d'autorités officielles asiatiques susceptibles à tout moment de réallouer une partie du surplus d'épargne asiatique ? Estimer le degré de dépendance revient à apprécier, au sein de la partie basse de la balance des paiements américaine, la contribution réelle des réserves des banques centrales dans le financement du déficit courant. L'OCDE estime ainsi dans son dernier rapport [3] que ces investisseurs " officiels " ont bien remplacé une partie de l'épargne privée : depuis 2002, 40 % des flux nets de capitaux entrant aux États-Unis - dont le montant correspond à celui du déficit à financer - leur sont imputables (graphique 2). Après avoir comparé l'évolution du déficit américain et le gonflement des réserves chinoises au cours des années 2004/05 (graphique 3), P. Artus estime que le financement d'un quart du déficit américain est assuré par la seule Banque centrale chinoise, au cours de cette période [4].

Graphique : La structure des flux nets de capitaux, reçus et versés, par les Etats-Unis (graphique 2)

Graphique : Solde courant et position extérieure nette des États-Unis (graphique 4)

De toute façon, quelle que soit la fiabilité des différentes estimations (encadré 1), un changement de stratégie de la Banque centrale chinoise, devenue subitement inamicale, ne mettrait guère en péril le financement de l'économie américaine. Si on considère les cinq dernières années, on peut affirmer que les déficits américains auraient été financés, même en l'absence d'accroissement de l'intervention des banques centrales asiatiques. Le financement se serait probablement opéré dans des termes plus contraignants que ceux ayant prévalu : la dépréciation du dollar aurait été plus forte et les taux d'intérêt longs plus élevés (de façon à s'ajuster à la moindre désirabilité d'investisseurs privés assurant seuls le financement). Cela n'aurait qu'infléchi à la marge le régime de croissance américain. L'intervention massive des banques centrales asiatiques n'a fait que retarder l'échéance d'un ajustement inévitable.

Texte associé : Le poids des réserves de change asiatiques dans le financement du déficit extérieur (encadré 1)

Les risques sont sûrement plus réels pour la Chine. À force d'accumuler des réserves, la Banque centrale chinoise dispose d'un stock de devises dont la valeur actuelle correspond presque à la moitié du PIB chinois ! La valeur de ce stock peut se dévaloriser massivement, en cas de krach du dollar, et appauvrir le pays. De plus, les réserves de change constituant une des contreparties de l'offre de monnaie centrale, les autorités perdent progressivement le contrôle des liquidités en Chine (même si le contrôle des flux de capitaux leur ont permis jusque-là de préserver une certaine souveraineté en matière de politique monétaire, tout en vivant en changes fixes). Le risque se situe moins du côté des prix des biens - contenus par les pressions désinflationnistes intérieures - que de la possibilité de voir apparaître des situations de surinvestissement, engendrées par un crédit trop généreux et des bulles spéculatives sur les différents actifs (voir le précédent asiatique d'avant la crise de 1997).

La Banque centrale tente de ralentir la progression des liquidités en " stérilisant " une moitié des flux de réserves, en jouant avec les autres contreparties de l'offre de monnaie centrale [2]. Pour cela, elle émet des titres obligataires de stérilisation, qui sont achetés par des agents privés et qui absorbent une partie du surcroît de liquidités générées par les réserves. Mais l'accumulation de réserves est devenue tellement élevée, face à des marchés financiers chinois trop étroits pour permettre le bon écoulement de ces titres de stérilisation, que le risque d'excès de liquidité est loin d'être écarté.

Cet accord va-t-il durer ?

La Banque centrale chinoise conservera sa stratégie tant que la Chine ne pourra s'affranchir d'une parité de change rigide yuan contre dollar, autrement dit jusqu'à ce que la croissance chinoise soit en mesure de se réorienter vers les débouchés intérieurs. Avec une contribution du commerce extérieur réduite, la Chine pourra s'accommoder de la dégradation de la compétitivité occasionnée par la forte appréciation prévisible du yuan et acceptera alors d'abandonner le régime actuel de parité fixe.

Mais, différentes particularités nationales bloquent l'émergence d'une véritable consommation de masse en Chine à l'échelle de l'ensemble des ménages. L'évolution du niveau de vie des 500 millions de citadins chinois dépend en grande partie de la situation salariale dans l'industrie. Or, la pression de formidables excédents de main-d'oeuvre (la moitié de la main-d'oeuvre agricole, les travailleurs migrants urbains estimés à 100 millions, la fermeture progressive des entreprises d'État), conjuguée à l'absence de toute législation du travail et de tout contre-pouvoir dans les entreprises privées, maintient un rapport de forces totalement disproportionné au détriment des salariés [2]. Les salaires ne peuvent profiter, pour l'essentiel, des formidables gains de productivité, ce qui interdit tout réel décollage des salaires urbains. Le creusement des inégalités salariales - notamment entre régions - constitue un autre facteur de blocage. Alors que les salariés qualifiés des grandes villes orientales voient leurs salaires réels progresser, la masse des salariés non qualifiés et des migrants voit ses conditions de vie continuer à se dégrader. Or, une certaine homogénéité dans la répartition des revenus - telle celle qui prévalait au Japon dans les années 1960/70 lorsqu'il rattrapait le niveau de vie occidental - est indispensable pour permettre la diffusion, d'une catégorie de population à une autre, des produits nouveaux et ainsi entretenir un rythme dynamique de la consommation. Mentionnons enfin l'extrême faiblesse des revenus de la paysannerie et l'absence de toute couverture sociale, à l'exception des salariés des entreprises d'État.

Toute évolution vers une société salariale ordinaire sera forcément très graduelle. Ainsi, pour permettre une progression des salaires des citadins, il faudrait pouvoir alléger la pression des migrants, en améliorant leur sort. Mais si cela est fait trop rapidement, seraient créées les conditions d'un nouvel appel d'air venant des campagnes qui viendrait annuler l'effet précédent. Il apparaît ainsi illusoire de tabler sur une réorientation de la croissance chinoise avant une dizaine d'années.

Pour finir, évoquons un tout autre préalable au changement de stratégie de la Banque centrale chinoise. La transition vers un régime de change plus flexible suppose que les marchés financiers chinois soient mis à niveau des marchés financiers internationaux, pour leur permettre de soutenir la concurrence. Pour cela, le système bancaire et financier doit achever sa modernisation et sa libéralisation.

Les déficits américains sont-ils soutenables ?

Cette question de la " soutenabilité " est devenue récurrente dans les années 2000, depuis que les États-Unis semblent installés dans ce régime dépensier qui génère déficits courants et dette extérieure. Pendant combien de temps encore l'économie américaine pourra-t-elle financer ainsi ses déficits (en 2006, ils l'ont été sans heurts) ? Les créanciers étrangers laisseront-ils encore longtemps le débiteur américain s'endetter au rythme actuel ?

Pareille situation est considérée comme insoutenable lorsqu'elle conduit le pays, à long terme et sur la base de certaines prévisions de croissance et de taux d'intérêt, à une progression incontrôlable de la dette extérieure. La situation devient alors si contraignante pour le pays en question qu'une politique dite d'ajustement doit être mise en oeuvre pour contracter la demande intérieure (les fameuses politiques d'ajustement des pays en développement). La contraction doit s'opérer jusqu'à ce que le pays dégage les excédents commerciaux, qui lui permettent d'honorer le service de sa dette. Mais, les États-Unis sont en fait très loin de ce genre de situation critique (cf. encadré 2).

Texte associé : L'évolution de l'endettement extérieur des États-Unis (encadré 2)

Cela dit, l'absence de toute inquiétude relative à la maîtrise de la dette extérieure ne garantit pas pour autant l'attractivité du sol américain. La dépréciation du dollar constitue par exemple une arme à double tranchant. Elle réduit la progression de la dette nette (encadré 2), mais son anticipation fait prendre conscience aux créanciers du risque de change qu'ils courent à placer leurs liquidités en dollar. Cela diminue leur " désirabilité " pour les États-Unis. Or, les déficits ne peuvent continuer à être financés sans douleur, que si le degré " d'appétence " des prêteurs évolue au gré des besoins d'endettement générés par les futurs déficits courants. Mais, à supposer que le surplus d'épargne asiatique vienne demain à se détourner de l'économie américaine, le financement de cette dernière ne serait pas pour autant remis en cause. Cela en modifierait seulement les termes, autrement dit le coût pour l'économie américaine. Le scénario régulièrement évoqué d'une rupture de financement est totalement virtuel - comme l'écrit A. Brender [6] - car la perte de désirabilité ferait spontanément baisser le prix d'achat, pour les prêteurs, des placements opérés aux États-Unis. Cette baisse s'opérerait par le biais du dollar, dont le cours se déprécierait (validant ex-post les anticipations) jusqu'à ce que le prix d'achat des placements proposés s'ajuste au degré effectif de désirabilité des investisseurs.

Le niveau des taux d'intérêt longs constitue l'autre variable d'ajustement possible. L'abondance des liquidités internationales au cours des dernières années, résultat de l'accumulation des réserves de change par les pays en excédent courant, a mis les États-Unis à l'abri de toute tension sur les taux longs. Ceux-ci sont encore à un niveau historiquement bas, malgré la remontée par la FED des taux courts depuis 2004. Mais les taux longs remonteront dès que le Trésor américain - ou n'importe quel agent privé - aura plus de mal à lever des fonds et à placer des obligations. L'épargne étrangère ne peut se tarir dans l'absolu, elle peut seulement faire défaut à niveau donné du cours du dollar et des taux longs.

La nouvelle donne qui se profile - dépréciation du dollar et relèvement des taux longs - ne constitue pas seulement un coût venant sanctionner une éventuelle perte d'attractivité américaine. C'est aussi un début de solution au rééquilibrage de la balance courante américaine. Un dollar déprécié contracte en effet le pouvoir d'achat des Américains en biens importés. On estime que c'est par ce canal de la réduction du rythme de la consommation, que la baisse du dollar peut améliorer la balance commerciale. La hausse des taux longs, quant à elle, réduit les nouveaux flux d'endettement des ménages, faisant ainsi remonter leur taux d'épargne (l'ajustement est déjà en cours, avec le retournement du marché immobilier et ses conséquences financières). Sous l'effet de l'infléchissement des comportements dépensiers des ménages et aussi des entreprises, le rythme de la croissance américaine ne peut que se contracter (l'ajustement se fera peut-être en douceur si la baisse du dollar ne se transforme pas en krach). Il en irait alors de même pour les montants de déficits courants, donc pour les besoins de financement de l'économie américaine. Quant à la croissance chinoise, elle en serait fatalement affectée. Et comme celle-ci contribue à la progression du PIB mondial à raison d'un tiers depuis le début des années 2000 [7], la croissance mondiale se ralentirait elle aussi, d'autant que le reste de l'Asie et l'Europe subiraient par ailleurs le contrecoup de l'ajustement américain. C'est le prix à payer pour le rééquilibrage des balances courantes dans le monde. Les déséquilibres courants des années 2000 apparaissent ici clairement comme la condition qui a rendu possible la forte croissance mondiale.

Une dépense aux dépens du reste du monde ?

Les déficits extérieurs américains ont mis en lumière la tendance manifeste au relâchement du lien traditionnel entre l'épargne (S) et l'investissement (I) : le niveau de l'investissement global (en fait, l'ensemble des dépenses) semble fort peu contraint par celui de l'épargne globale (ou l'ensemble des revenus), en tout cas aux États-Unis.

Graphique : Solde courant et position extérieure nette des États-Unis (graphique 4)

Mais cet immense avantage ne se fait-il pas aux dépens du reste du monde ? La question se pose, car les États-Unis donnent bien l'impression d'aspirer l'épargne mondiale, au détriment de régions de la planète qui cherchent à effectuer leur " rattrapage ". A. Brender y répond négativement, en affirmant que " la dépense américaine n'a pas progressé aux dépens de celle du reste du monde, mais à sa place " [6]. Pour lui, le train de vie américain ne serait pas plus en cause, dans la montée des déséquilibres courants et dans l'allocation actuelle de l'épargne que l'excès d'épargne asiatique. L'un - la dépense américaine - n'est que la contrepartie de l'autre - le revenu et l'épargne asiatique. Et le jour où cette dernière se résorbera, à la suite d'un relèvement de la propension à dépenser en Asie, les États-Unis s'adapteront, en continuant de financer sans soucis leurs déficits, qui entre-temps se seront forcément réduits.

Mais cette vision optimiste et quelque peu angélique relativise trop les problèmes et les crises, qui pourraient survenir lors de l'ajustement. De plus, les États-Unis n'ont-ils pas usé, face à une Asie émergente souvent contrainte dans ses " choix ", de leur hégémonie - monétaire entre autres - pour s'affranchir des contraintes macroéconomiques subies par les pays dans la même situation ? Cette hégémonie ne les aide-t-elle pas à retarder constamment le moment de l'ajustement et à conserver, plusieurs années consécutives, leur régime dépensier et les déficits dans leur format actuel ? Les États-Unis n'ont-ils pas l'habitude de définir leur politique économique en fonction d'objectifs internes calés sur leurs propres intérêts ?

On peut aussi se demander si la vision de A. Brender ne donne pas un certain crédit à une autre vision, celle-là totalement décomplexée et moins sérieuse, des déficits extérieurs ? Une conception en vogue depuis les années 1990 refuse en effet de voir dans les déficits extérieurs américains un problème de demande ou un problème structurel de l'économie américaine. Selon cette conception, les déficits viendraient tout simplement de la forte attractivité du territoire américain, liée entre autres à la " nouvelle économie ". Dans le monde globalisé d'aujourd'hui, perçu comme un " village mondial " intégré financièrement, les déficits courants ne seraient plus que le produit des excédents de balances de capitaux (à l'inverse de l'approche traditionnelle où c'est la partie courante de la balance des paiements qui détermine le bas, les capitaux). Déficits courants - comme déficits d'épargne au sein d'un pays - n'auraient plus la moindre importance de nos jours... Vision commode qui permet de légitimer l'insouciance des autorités américaines à l'égard des déficits.

Bibliographie

    [1] Département Analyse de l'OFCE, fiche sur la Chine, " Revue de l'OFCE ", avril 2007, n° 101.
    [2] Aglietta M., Landry Y., " La Chine vers la superpuissance ", Paris, Economica, 2007.
    [3] OCDE, " Perspectives économiques ", rapports n° 80 et n° 81, décembre 2006 et juin 2007.
    [4] Artus P., " Flash ", n° 120, Ixis, 2006.
    [5] Aglietta M., Les banques centrales asiatiques et le dollar, " La Lettre du Cepii ", janvier 2004, n° 230.
    [6] Brender A., Pisani F, " Les déséquilibres financiers internationaux ", Paris, La Découverte, 2007.
    [7] BCE, Mise en perspective de l'expansion économique de la Chine, " Bulletin mensuel ", janvier 2007.

Ecoflash, n°221 (10/2007)

Ecoflash - Le financement du déficit extérieur américain