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Les causes du déficit extérieur américain

Gérard Tasso, Maître de conférences, Université Paris 7-Diderot

[Consulter la seconde partie de l'article ("Le financement du déficit extérieur américain", Ecoflash numero 221)]
Le déficit extérieur des États-Unis, produit d'un régime de dépense dynamique, se situe à un niveau historiquement élevé. Il peut se pérenniser, car les excédents courants, asiatiques notamment, qui en sont la contrepartie, permettent de le financer. L'attractivité du territoire américain, pour les portefeuilles financiers internationaux, varie suivant le type de dépense à l'origine du déficit : s'il s'agit de financer surtout les dépenses des ménages comme c'est le cas depuis 2001, et non l'investissement productif comme jusque-là, les investisseurs sont hésitants, ce qui contribue à la dépréciation du dollar. Les banques centrales des pays asiatiques, opposés à toute appréciation de leurs monnaies, interviennent alors pour soutenir ce dernier, prenant ainsi le relais des investisseurs privés défaillants.

Le déficit courant américain constitue le plus grand déséquilibre financier de l'histoire. Il se situait déjà à un niveau élevé, il y a vingt ans (l'équivalent de 3,4 % du PIB dans les années 1986-1987). Il se résorbe partiellement dans les années 1990-1998 (il se situe alors en deçà de 1,5 % du PIB) pour se reconstituer brutalement à partir de 1998. En 2002, il dépasse l'équivalent de 4 % du PIB, et en 2005, 6 % (en 2006, il se situe à 6,6 %, soit 850 milliards de dollars). Le déficit commercial est du même ordre, avec des exportations (11 % du PIB en 2006) couvrant seulement 65 % des importations (17 % du PIB) (graphique1).

Graphique : La balance commerciale américaine (graphique 1)

Une demande intérieure trop dynamique

Les causes du déficit sont en partie structurelles. À la suite d'un choix de spécialisation productive dans les services et les nouvelles technologies, des pans entiers de l'industrie manufacturière traditionnelle ont disparu aux États-Unis (cela se traduit par la stagnation, depuis 1999, de la production industrielle hors nouvelles technologies). Sont concernées surtout, mais pas seulement, les productions riches en travail non qualifié, correspondant aux avantages comparatifs des pays émergents. Autre facteur structurel, le rapatriement, par les sociétés mères, de composants dont la fabrication a été délocalisée dans des filiales situées à l'étranger (la moitié des importations américaines provenant de Chine serait produite par des entreprises américaines). Ces facteurs ont relevé de façon irréversible la propension de l'économie américaine à importer. Quel que soit le cours futur du dollar, la production importée a remplacé définitivement la production domestique.

Pour autant, l'essentiel de l'explication ne se situe pas du côté de ces facteurs structurels, mais du côté du rythme de la demande intérieure. Depuis vingt ans, agents privés et publics ont un comportement beaucoup trop dépensier. Les ménages américains ont un taux d'épargne anormalement bas, proche de zéro aujourd'hui, imputable d'abord à la montée permanente de leur endettement. Il en découle un rythme de croissance de la consommation exceptionnel qui fait des États-Unis le pays où le poids de la consommation dans le PIB (86 %) est le plus élevé au monde. Quant aux administrations, elles ont vu, par deux fois depuis vingt ans, leurs dépenses s'accélérer sous l'effet de politiques budgétaires très stimulantes (le montant de la stimulation budgétaire décidée par le président Bush en 2001 équivaut à 6 % du PIB, soit le triple de la relance française de 1981-1982).

L'Amérique vit bien au-dessus de ses moyens, avec un rythme de croissance de la demande intérieure qui dépasse presque toujours celui du PIB. Dans ces conditions, et puisque les économies sont désormais ouvertes, les volumes importés aux États-Unis progressent plus rapidement que les volumes exportés. L'évolution de ces derniers est déterminée, pour l'essentiel, par celle de la demande intérieure qui prévaut chez les partenaires commerciaux des États-Unis. Or ceux-ci, considérés globalement, maintiennent un rythme de dépense inférieur à celui de leur PIB.

Les problèmes de compétitivité-prix et de taux de change ont aussi leur part de responsabilité. Ils ont contribué au déficit commercial, notamment au milieu des années 1980 (le doublement du taux de change du dollar au milieu des années 1980 provoqua une chute de la compétitivité-prix des produits américains) ou encore entre 1999 et 2001. Mais le facteur compétitivité-prix joue nettement moins que le facteur demande : en se basant sur les élasticités du commerce extérieur américain, on estime qu'une augmentation de seulement 1 % de la demande intérieure aux États-Unis provoque le même effet sur les importations - un surcroît de 2 % - qu'un relèvement de 10 % du dollar [1].

Comme les États-Unis se sont mis en situation d'importer beaucoup plus qu'ils n'exportent, le reste du monde, considéré globalement hors États-Unis, exporte forcément plus qu'il n'importe (graphique 2). En 1997, la contrepartie du déficit courant américain se retrouve dans les excédents courants asiatiques (Japon et Chine notamment). En 2005, le gros des excédents se trouve encore en Asie, mais aussi au Moyen-Orient et en Russie. On remarque d'ailleurs que pendant que le déficit courant américain s'aggrave, entre 1997 et 2005, d'un montant de 600 milliards de dollars, l'excédent chinois n'augmente lui que de 40 milliards [1].

Graphique : Les déséquilibres courants en 2006 (graphique 2)

L'opportunité du " régime de croissance " américain

Les déséquilibres extérieurs doivent être remis en perspective dans le cadre de la croissance mondiale. Celle-ci évolue dans les années 2000 sur un rythme moyen plutôt élevé, tirée par une demande mondiale dynamique.

Mais la croissance de cette dernière mêle, d'une part des pays où la demande intérieure croît plus vite que le revenu - le PIB - grâce à l'endettement extérieur, et d'autre part des zones qui se trouvent dans la situation inverse et tendent à contracter cette demande mondiale. L'Opep, depuis qu'elle bénéficie du choc pétrolier récent, constitue la première de ces zones. Le choc, en contractant le revenu (exprimé en pouvoir d'achat) des pays importateurs de pétrole, déprime la demande de ces derniers... et les débouchés à l'échelle mondiale, sauf si les pays pétroliers peuvent prendre le relais. Ces derniers expriment bien un surcroît de demande, mais qui est loin de pouvoir compenser le moins de demande venant des pays importateurs de pétrole. En effet, la dépense globale des pays Opep est, dans le court terme, totalement incapable de s'aligner sur leur revenu. Au total, le choc pétrolier soumet bien la demande mondiale à une première pression déflationniste.

Une seconde vient d'Asie : un niveau très élevé du taux d'épargne national, qui se conjugue avec une chute du taux d'investissement après la crise asiatique de 1997, amène ces pays à refuser toute appréciation de leur taux de change réel (produit du taux de change nominal et des prix de vente) qui viendrait les gêner pour trouver, à l'extérieur, les débouchés qu'ils n'ont pas à l'intérieur. Ainsi, au moins deux zones de l'économie mondiale disposent d'un surplus d'épargne et sont potentiellement exportatrices de cette épargne.

Si cette dernière est importée et absorbée par d'autres, les pressions déflationnistes peuvent alors être surmontées. Mais pour que cela devienne réalité, encore faut-il qu'il existe des pays, comme les États-Unis, qui aient un rythme de dépense supérieur à celui de leur revenu, ce qui les amène à s'endetter à l'étranger [2]. Ce rythme de dépense découle d'un régime de croissance (et de politique économique) particulier. Cette notion renvoie à la fois au type de politique budgétaire et monétaire menée par les autorités et à la façon dont elle parvient à se transmettre à l'économie réelle (dans le cas d'une baisse des taux décidée par la Banque centrale, par exemple). Les autorités américaines ont l'habitude de mener des politiques conjoncturelles activistes et réactives. Elles peuvent s'appuyer aussi sur un système financier très développé et imaginatif (voir les multiples possibilités offertes, en période de bulle immobilière, par le marché hypothécaire pour contracter de nouveaux crédits à la consommation ou pour " extraire des liquidités ") pour faciliter la bonne transmission des impulsions à l'économie réelle. Cela permet aux agents privés de profiter pleinement de chaque baisse des taux d'intérêt et de maintenir un rythme exceptionnel d'endettement. Ainsi, les États-Unis, en pratiquant ce régime très dépensier, se sont objectivement octroyé ce rôle enviable de " consommateur en dernier ressort " de la planète. La façon dont se distribuent actuellement, dans le monde, déficits et excédents courants reflète avant tout cette disparité de régimes très discordants, entre des pays où la croissance est tirée surtout par la consommation (États-Unis) et des pays où elle est au contraire plus tirée par les échanges extérieurs (Asie).

Les excédents courants au secours des déficits

À partir de l'équilibre comptable entre l'offre et la demande de biens dans un pays, on parvient facilement au constat selon lequel le solde courant est strictement égal au montant qui sépare, au sein d'un pays, l'épargne globale (S) de l'investissement global (I). Le déficit courant ne fait que révéler le déficit d'épargne, ou l'excès de demande, responsable de l'excès d'importations (graphique 3). Quand dans un pays l'ensemble des capacités de financement des trois principaux agents (ménages, entreprises, administrations) ne suffit pas pour assurer l'ensemble de leurs besoins de financement, le pays se trouve en situation de besoin de financement à l'égard du reste du monde. Il s'endette alors à l'extérieur (chaque flux d'endettement correspond à peu près au montant du déficit courant de l'année). À l'inverse, un excédent courant révèle un excès d'épargne, c'est-à-dire une capacité du pays à financer des pays en manque d'épargne. Cette capacité prend concrètement la forme de sorties nettes de capitaux en direction de ces pays-là. Ces capitaux (portefeuille, IDE...) s'enregistrent en entrées dans la partie basse de la balance des paiements américains et financent la partie haute, le déficit courant. C'est ce recyclage commode de l'épargne, souvent d'origine asiatique, au profit de l'économie américaine qui explique le mieux la pérennisation des déficits extérieurs américains, donc l'absence de toute correction et le maintien du même régime dépensier. Comme une part essentielle de l'épargne " non résidente " s'investit en titres du Trésor américain, l'autre déficit américain (celui du budget de l'État) est financé par la même occasion. Cela explique que l'administration américaine n'ait pas eu besoin de corriger une politique budgétaire qui, depuis 2001 et malgré la contraction récente du déficit budgétaire, constitue une source essentielle de l'excès de demande intérieure et du déficit extérieur.

Graphique : L'écart épargne/investissement et le solde courant aux États-Unis (graphique 3)

L'atout de la globalisation financière et du dollar

La globalisation financière a facilité cette rencontre entre capacités et besoins de financement. Son avènement dans les années 1980 est d'ailleurs lié à l'impératif de financement des déficits courants. Les frontières géographiques traditionnelles ont disparu pour les marchés financiers. Les agents d'un pays accèdent aux marchés d'autres pays, utilisent des devises pour placer ou s'endetter. Ils déplacent leur épargne sans entrave d'un marché à l'autre, passent facilement d'un actif (ou d'une devise) à l'autre. Cette intégration financière à l'échelle de la planète permet d'éviter que l'investissement dans un pays ne soit contraint par sa dotation initiale d'épargne (ou ce qui revient au même, sa dépense contrainte par son revenu) comme cela pouvait être le cas auparavant. L'endettement extérieur d'un pays était certes possible, mais les autorités publiques devaient souvent y consacrer de larges efforts (voir la France de 1982-1983) et cela ne se faisait pas sans tensions sur les taux d'intérêt ou les taux de change. Aujourd'hui, les capitaux arrivent spontanément, au moindre besoin de financement. Grâce au relâchement du lien épargne/investissement, le pays peut échapper à l'obligation d'avoir à s'imposer une politique d'ajustement, dont l'objet est justement de corriger l'écart entre l'épargne et l'investissement. En somme, cela permet au pays de pouvoir durablement investir et dépenser sans compter.

Cette vision un peu théorique des choses se vérifie particulièrement dans le cas des États-Unis pour deux raisons au moins. Si l'épargne asiatique vient se placer si facilement aux États-Unis, c'est parce qu'il manque en Asie des opportunités d'investissement pour rentabiliser cette épargne, alors que les États-Unis concentrent à eux seuls l'essentiel des besoins de financement capables, à l'échelle de la planète, d'absorber cette épargne. Mais c'est aussi l'effet des caractéristiques des marchés financiers américains, bien plus développés que les systèmes financiers asiatiques. Particulièrement " profonds " et liquides, ces marchés financiers américains assurent une négociabilité rapide de tout type de placement. Ils sont les seuls à offrir une gamme aussi variée de produits financiers, particulièrement adaptée à la demande des épargnants asiatiques, demande très portée sur des placements sans risque comme les titres de dette publique.

Une seconde raison est liée au statut hégémonique du dollar dans le système monétaire international [3]. C'est la monnaie internationale par excellence que se procurent tous les agents de la planète, dès lors qu'ils doivent payer des fournisseurs étrangers, détenir des réserves ou de l'épargne. Cela favorise automatiquement la détention de dollar, et donc leur placement aux États-Unis, le pays émetteur. Le fait que la moitié des monnaies dans le monde aient leur taux de change ancré de facto sur le dollar (système dit de " semi-étalon dollar ") donne une certaine stabilité au cours du dollar, en dépit des déficits américains. Cela réduit, toutes choses égales par ailleurs, les craintes des épargnants non résidents de voir leurs créances en dollar se dévaloriser. Cela permet de rendre plus acceptable l'idée de conserver des créances libellées en dollar et de laisser l'emprunteur continuer à s'endetter dans sa propre monnaie (privilège unique qui les met à l'abri de tout risque de change).

Une attractivité réduite depuis 2002

L'attractivité du sol américain se réduit à partir de 2002, lorsque l'augmentation des besoins de financement (révélés par les déficits courants) ne résulte plus de l'investissement productif, mais du comportement des ménages.

Les déficits américains ont été financés sans difficulté majeure, parce que les portefeuilles d'actifs des investisseurs financiers, privés et officiels, se sont jusque-là alloués entre les différentes régions de la planète de façon à s'ajuster aux besoins de financement de l'économie américaine. Cette allocation dépend du degré de " désirabilité " pour les placements aux États-Unis, à certaines conditions de taux de change et de taux d'intérêt. Cette question de la désirabilité commence à se poser à partir des années 2002-2004, lorsque le territoire américain semble devenir moins attractif pour les investisseurs privés. Un changement de perception du déficit courant en aurait été la cause [4]. Ce n'est pas tant le montant du déficit qui semble poser problème, mais son " contenu ". Pour le comprendre, il faut d'abord rappeler que l'augmentation d'un déficit courant - donc d'un besoin de financement d'une économie à l'égard de l'étranger - peut avoir trois origines distinctes : un besoin de financement émanant de ménages dont l'épargne (à force de s'endetter et de consommer avec frénésie) est très loin de suffire à financer leurs investissements immobiliers ; un besoin venant des entreprises, lié à un comportement d'investissement trop dynamique au regard de leurs profits ; dernière origine possible, un besoin exprimé par des administrations trop dépensières, ou trop généreuses en termes de cadeaux fiscaux (le montant du déficit budgétaire correspond justement à leur besoin de financement). Selon P. Allard, les " investisseurs " qui financent l'économie américaine ne sont pas indifférents à l'origine des besoins, au type de dépense qui est rendue possible par les déficits courants et la poursuite de l'endettement extérieur. Quand ils financent essentiellement de l'investissement productif [graphique 4], comme c'est le cas entre 1997 et le krach boursier de 2000/01, ils sont rassurés. Ils font le pari que les capacités productives supplémentaires, qui vont être créées dans les secteurs des hautes technologies par exemple, permettront de relever le sentier de croissance dite potentielle des États-Unis, et donc d'améliorer à terme la capacité de remboursement de l'économie américaine. Les non-résidents se portent d'autant plus facilement au secours des déficits courants que la rentabilité anticipée (surtout jusqu'au krach boursier) de ce type d'investissement est plutôt élevée.

Graphique : Besoins et capacités de financement aux États-Unis (graphique 4)

La situation change à partir de 2001/02. Les entreprises américaines, en se désendettant et en contractant leurs investissements après le krach boursier ont restauré leur situation financière. Disposant d'une confortable capacité de financement (CFI équivalente à + 3 % du PIB), elles ne sont désormais pour rien dans l'augmentation des besoins de financement des États-Unis. Cette dernière résulte du creusement historique du solde budgétaire entre 2001 et 2003/04, et surtout de la très forte dégradation - continue jusqu'à aujourd'hui - de la situation financière des ménages (le besoin de financement - BFI - des ménages américains est de près de -7 % du PIB en 2006 [5] alors que les ménages, dans le reste du monde, ont généralement une CFI). Les non-résidents qui placent leur épargne aux États-Unis se voient proposer désormais surtout des titres d'État, ou des titres obligataires issus de la " titrisation " par les banques de leurs prêts aux ménages (on estime que les non-résidents assurent ainsi la moitié du refinancement de la dette des ménages). Prenant conscience qu'ils financent désormais les dépenses de ménages américains, qui ont profité des largesses de la politique budgétaire (les baisses d'impôt) et de la politique monétaire (la baisse massive des taux d'intérêt courts), les non-résidents sont moins enclins à apporter leur concours financier aux mêmes conditions. D'autant plus que la situation budgétaire d'après 2001, en augmentant mécaniquement le poids, au sein de l'ensemble des placements proposés, des titres de dette publique mal rémunérés, affecte la rentabilité moyenne des investissements financiers aux États-Unis (les achats privés de ces titres sont depuis devenus très faibles).

Réduction de l'attractivité et retournement du dollar

Le retournement du taux de change du dollar en 2001-2002 peut s'expliquer de la même façon. Un commerce extérieur déficitaire induit un déséquilibre sur les marchés des changes, donc une pression baissière sur le dollar. Mais comme celle-ci est contrée par la capacité du sol américain à attirer facilement les capitaux jusqu'en 2001, le dollar s'apprécie alors fortement. À partir du moment où l'attractivité se réduit, rendant plus délicat le drainage de l'épargne vers les États-Unis, logiquement le cours du dollar se retourne, puis se déprécie. La dépréciation crée un climat d'anticipations baissières car les " investisseurs " pensent majoritairement que le recul du dollar ne peut que se poursuivre. Ils sont en effet convaincus qu'il est indispensable pour résorber le déficit commercial. Conviction erronée car la baisse du dollar est loin de pouvoir suffire. Ce n'est pas elle qui fera renaître les capacités industrielles disparues. Pire, une baisse du dollar en augmentant la facture des importations, a plutôt tendance à aggraver le déficit, au moins à court terme.

Dans ce nouveau climat, les non-résidents prennent conscience du risque de change qu'il y a à placer en dollar, ce qui les amène à se détourner de l'économie américaine et à réallouer le contenu de leurs portefeuilles financiers. Ce qui crée les conditions de l'intervention - de son renforcement, du moins - des banques centrales asiatiques.

L'intervention des banques centrales asiatiques

Les banques centrales asiatiques commencent à accumuler des réserves de change dès le début des années 2000, grâce à la reconstitution d'excédents courants en Asie. Fortes de la leçon infligée par la crise financière asiatique de 1997, les banques centrales ont pour objectif de se prémunir contre des attaques spéculatives sur les marchés des changes, rendues possibles par la mobilité croissante des capitaux. Mais très vite, l'accumulation de réserves se poursuit avec un tout autre objectif, celui de soutenir le cours du dollar pour contrer l'appréciation de leurs monnaies nationales. Les banques centrales prennent ainsi le relais des investisseurs privés " défaillants ".

Les excédents commerciaux dégagés en Asie entraînent en effet un excès d'offre de dollar sur les marchés des changes. Les banques commerciales se retrouvent avec des quantités importantes de dollars provenant par exemple des dépôts opérés par leur clientèle d'entreprises, qui exportent vers les États-Unis et qui sont réglées en dollar. Les entrées nettes de capitaux, comme les investissement directs (IDE) en Asie, amplifient cette surabondance de dollar, ce qui le fait baisser. Dans ces conditions, si les pays asiatiques veulent préserver un ancrage, à peu près fixe, de leurs monnaies nationales sur le dollar, avec l'objectif évident de préserver la compétitivité et la croissance, leurs banques centrales sont tenues d'intervenir sur les marchés des changes en achetant du dollar pour en soutenir le cours (la Banque centrale japonaise avait dû déjà le faire dans les années 1990). Les banques centrales asiatiques se retrouvent vite avec des réserves énormes de dollars, augmentant au gré des excédents courants et des IDE en Chine. Par souci de rentabilité, ces réserves sont généralement investies aux États-Unis et participent au financement de l'économie américaine et de ses deux déficits, extérieur et budgétaire.

Jusqu'en 2004, l'accumulation des réserves est surtout très forte au Japon et en Asie émergente (hors Chine). Le poids des réserves chinoises, dans l'ensemble des réserves asiatiques, demeure encore marginal (graphique 5). À partir de la fin 2004, la forte progression des placements d'agents privés japonais à l'étranger - stimulés par un écart important de taux d'intérêt - provoque la dépréciation du yen (" le yen carry trade ", activités de portage spéculatif, consistant à emprunter à taux d'intérêt bas au Japon et à placer là où c'est rémunérateur). La Banque centrale japonaise peut alors cesser d'accumuler de nouvelles réserves. Les pressions haussières en Asie se recentrant sur le yuan, la Banque centrale chinoise doit alors intensifier le rythme d'accumulation de ses réserves [6]. Elles atteignent aujourd'hui le montant exorbitant de 1100/1200 milliards de dollars (contre 150 au début des années 2000), soit le stock de réserves le plus élevé au monde. En contribuant désormais à l'essentiel de la progression des réserves de change asiatiques, la Banque centrale chinoise se trouve alors projetée au devant de la scène.

Graphique : Variation des réserves de change mondiales (graphique 5)

Bibliographie

    [1] Aglietta M., Berrebi L., " Désordres dans le capitalisme mondial ", Paris,O. Jacob, 2007.
    [2] Brender A., Pisani F., " Les déséquilibres financiers internationaux ", Paris,La Découverte, 2007.
    [3] Aglietta M., L'hégémonie du dollar peut-elle être contestée ?, article paru dans l'ouvrage collectif " L'économie mondiale 2006 ", Paris, La Découverte, 2005.
    [4] Allard P., Le déficit de la balance courante américaine fait-il peser un risque sur le reste du monde ?, rapport n° 50 du CAE, " Les crises financières ", 2004.
    [5] Département analyse de l'OFCE, Des équilibres instables, " Revue de l'OFCE ", avril 2007, n° 101.
    [6] Aglietta M., Landry Y., " La Chine vers la superpuissance ", Paris, Economica, 2007.

Ecoflash, n°220 (09/2007)

Ecoflash - Les causes du déficit extérieur américain