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Les crises financières

Samuel Maveyraud-Tricoire, Université de Limoges

Les crises boursières, monétaires et de change se sont multipliées depuis la chute du régime de changes de Bretton Woods. À court terme, ces crises financières se sont traduites par une détérioration des performances économiques, surtout dans les pays émergents. Le comportement des investisseurs et les asymétries d'information propres aux marchés financiers semblent en constituer la principale explication. Pour lutter contre cette instabilité financière aux conséquences sociales importantes, ou du moins pour limiter la fréquence et l'ampleur des crises dans le futur, une série de mesures visant à limiter la prise de risque et à améliorer la qualité de l'information a été adoptée, en particulier par le Comité de Bâle. Cependant, leur efficacité est jusqu'à présent limitée.

Les crises financières apparaissent comme une caractéristique permanente du capitalisme. De nombreuses crises se sont déroulées au cours des XIXe et XXe siècles. Seule la période associée au régime de Bretton Woods constitue une parenthèse de stabilité financière. Depuis le début des années 1970, l'ouverture des marchés de capitaux s'est de nouveau traduite par un nombre important de crises de dimension régionale voire mondiale. Les crises financières, également nommées crises systémiques, regroupent les crises de change, les crises bancaires et les crises boursières. Elles sont définies comme des " interruptions profondes du fonctionnement des marchés financiers " et " sont caractérisées par de fortes baisses du prix des actifs et par la défaillance de nombreuses firmes financières et non financières " [1]. Une contraction de l'activité réelle peut s'ensuivre car la perte de confiance des agents entraîne un mouvement de contagion qui rend les marchés incapables d'organiser efficacement les transferts de fonds des prêteurs vers les agents à qui s'offrent des occasions d'investissement productif.

La multiplication récente des crises financières

Le passage d'un régime de changes fixes (Bretton Woods) à un régime de changes flottants et le développement des technologies de l'information et de communication ont permis le développement des marchés financiers. Depuis les années 1970, les flux de capitaux internationaux sont chaque année en hausse sensible. Pour indication, ils représentent sur les marchés des changes une somme quotidienne environ égale au PIB annuel de la France (soit 2000 milliards de dollars environ aujourd'hui).

Les crises bancaires et de change, appelées crises jumelles lorsqu'elles sont considérées simultanément, ont été fréquentes au cours de la période (graphique). Prises séparément, les crises de change sont les plus courantes. En effet, entre 1977 et 1999, le nombre de crises bancaires ne s'élève, en moyenne, qu'à 1,6 crise par an, avec cependant des pics importants dans les années 1990. En revanche, le nombre de crises de change s'élève en moyenne à plus de 4,5 crises par an depuis la chute du système de Bretton Woods en 1971.

Graphique : Nombre de crises de change et de crises bancaires (1977-1999)

Le nombre de crises boursières a lui aussi été important au cours des trente-cinq dernières années. Sur cette période, les plus grands pays industrialisés ont subi en moyenne cinq crises. On dénombre quatre crises communes à ces pays : celles de 1972-1973, de 1980, de 1987 (Japon excepté) et de 2000-2001. D'autres sont propres à chaque pays : le Royaume-Uni et la France en 1976, l'Allemagne et l'Italie en 1990, Hong Kong et Singapour en 1997, le Canada en 1998. Le Japon, pour sa part, subit plusieurs crises boursières en 1991, 1996 et 1997.

Par ailleurs, l'amplitude des crises boursières (i. e. le taux de variation entre le prix le plus élevé d'un actif ou d'un indice et son prix le plus faible) et leur durée avant d'atteindre le prix plancher, se sont accrues au cours des trente-cinq dernières années dans les pays industrialisés. Par exemple, l'amplitude associée à la crise des nouvelles technologies de l'information et de la communication (NTIC) en 2000-2001 est la plus importante de la période étudiée aux États-Unis (47 %), au Japon (54 %), au Canada (49 %) et en Allemagne (69,75 %). Dans le cas des autres pays européens (excepté l'Angleterre), cette amplitude est légèrement inférieure à celle associée à la crise de 1973. Au 1er janvier 2007, à part le Canada dont la durée de recouvrement de la crise a été de cinq ans et huit mois, les autres pays du G7 n'ont pas retrouvé leur niveau d'avant crise selon l'indice MSCI (Morgan Stanley Capital International).

La fréquence des crises financières apparaît plus grande dans les pays émergents : entre deux et trois crises majeures sur les quinze dernières années pour les pays étudiés. Le problème posé par les crises financières est bien plus aigu pour ces pays : alors qu'ils avaient une croissance forte, leur niveau d'activité s'est dégradé de manière importante à la suite d'une crise financière. Par exemple, l'amplitude de la crise qui a touché les pays d'Asie du Sud-Est en 1997 s'est en moyenne élevée à plus de 60 %. De plus, le FMI a estimé à - 11,5 % l'impact des crises bancaires récentes sur le PIB (mesuré par l'écart entre la croissance des deux ou trois années sans crise qui précèdent la crise et la croissance des deux ou trois années qui suivent la crise) des économies touchées et à 14 % celui des crises jumelles [2].

Causes et déroulement d'une crise financière

Le fonctionnement des marchés financiers ne correspond pas à celui, idéal, développé par Walras-Arrow-Debreu : l'information n'y est pas complète (encadré 1) et les agents, bien que rationnels, ne fondent pas nécessairement leurs anticipations sur la valeur intrinsèque (fondamentale) d'un titre (encadré 2). De ce fait, les marchés financiers tendent à être inefficients au sens de Fama (1970) (l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur le marché n'est pas intégré dans le prix de l'actif) et l'équilibre n'est pas caractérisé par l'égalité entre le prix d'un titre et sa valeur fondamentale. Ainsi, ces marchés, soumis à leurs propres lois et/ou confrontés à une perturbation externe, génèrent des crises profondes. De par leur rôle crucial dans le financement de l'activité économique, ils participent ainsi à la déstabilisation de l'ensemble des marchés et, par ce biais, sont à l'origine d'une baisse de l'activité économique.

Texte associé : L'asymétrie d'information (encadré 1)

Trois facteurs expliquent une déstabilisation de la sphère financière (schéma) : un choc exogène (hausse des taux d'intérêt, déséquilibre excessif des finances publiques), l'absence de rationalité fondée exclusivement sur les fondamentaux de l'économie (ce qui implique l'apparition possible de bulles) et la hausse de l'incertitude (changement de régime politique, conflit armé, défaillance d'une importante institution financière ou non financière). Aggravant les phénomènes d'anti-sélection et de risque moral, ces facteurs peuvent être à l'origine d'une crise financière (crise bancaire et/ou boursière et/ou de change). Cette crise financière se transforme alors en récession économique qui accentue à son tour l'instabilité financière (schéma).

(a) Un choc exogène récessif conduit à une accentuation du phénomène d'antisélection (encadré 1). En effet, la hausse des taux d'intérêt réels, liée à une décision de politique monétaire ou à la hausse excessive des déficits publics, exclut les emprunteurs qui prennent le moins de risques.

(b) La montée de l'incertitude à propos des perspectives économiques accroît aussi le phénomène d'antisélection : les prêteurs réclament une prime de risque, qui en renchérissant le coût du crédit, écarte les emprunteurs qui prennent le moins de risques. Par ailleurs, compte tenu de la hausse du risque, les investisseurs exigent une rentabilité plus élevée qui, en nuisant à l'investissement et aux rendements futurs, se traduit par une baisse du prix des actions.

(c) L'inefficience des marchés boursiers (due à la rationalité " limitée " des acteurs financiers - schéma -) explique l'émergence d'une bulle financière (encadré 2) qui finit par éclater. Cet événement renforce le risque moral. En effet, la baisse de l'actif des sociétés, liée à la baisse du prix des actions, incite les entreprises à investir dans des projets plus risqués, puisqu'en cas d'échec leurs pertes seront moindres

Texte associé : Marchés, bulles et crises financières (encadré 2)

(d) Ces facteurs expliquent la détérioration des bilans bancaires et la chute des cours d'actions et in fine la contraction de l'offre de capitaux.

(e) Une panique bancaire, appelée également ruée bancaire ou course aux dépôts, peut éventuellement s'ensuivre. Ce phénomène se produit si les bilans de banques importantes sont profondément affectés de sorte qu'un doute quant à la solvabilité de l'ensemble du système se répand. Dans ce cas, les déposants retirent massivement leurs dépôts, d'où la contraction supplémentaire de l'offre de crédit et la hausse du taux d'intérêt. Ce qui augmente le phénomène d'antisélection.

Les paniques bancaires ont été fréquentes aux États-Unis au coursdu XIXe et jusqu'au premier tiers duXXe siècle (les plus importantes ont eu lieu environ tous les vingt ans) [1]. Plus récemment, l'Argentine a connu ce phénomène de ruée par contagion de la crise mexicaine de 1994-1995.

(f) Compte tenu de son rôle primordial dans le financement de l'économie, le secteur bancaire a une production d'information importante : un effet de signal envoyé aux marchés boursiers en cas de défaillance bancaire peut impliquer la déstabilisation de la sphère financière.

(g) Un choc exogène récessif peut aussi avoir un impact direct sur le cours des actions. Une hausse du taux d'intérêt réel implique, en effet, une baisse des cours boursiers, car le prix d'une action est inversement lié au taux d'intérêt : une hausse du taux d'intérêt s'accompagne d'une hausse de la rentabilité des obligations et par là même détourne une partie des investisseurs du marché d'actions tarissant ainsi une source de financement des entreprises.

Pour les pays émergents, le choc exogène à l'origine des crises financières a été celui d'un déséquilibre budgétaire important et durable. Dans ce cas, l'État procède à l'émission de titres (en monnaie nationale ou en devises) pour financer le déficit budgétaire qui gonfle la dette jusqu'à la rendre insoutenable aux yeux des investisseurs. Si l'État fait faillite, il s'ensuit une détérioration du bilan bancaire et une contraction du crédit. Par ailleurs, si les titres sont libellés en devise, alors la crainte de la défaillance de l'État peut conduire les investisseurs étrangers à vendre massivement leurs titres de dettes créant par là même une crise de change (i. e. une baisse brutale du cours de la monnaie nationale contre la devise).

Graphique : Crise financière et processus cumulatif de récession

Les effets d'une crise financière

Comment passe-t-on, à la suite d'une crise financière, d'une situation de croissance à une situation de récession (schéma) ?

1. Une hausse du taux d'intérêt réel va conduire à une réallocation du revenu des ménages et se traduire par une baisse de leur consommation (schéma). Par ailleurs, le seuil de rentabilité des investissements va s'élever et impliquer alors une diminution de l'investissement global.

2. La crise financière réduit les possibilités de financement ; on assiste donc à une baisse des investissements et in fine de la production.

3. Elle réduit la richesse des agents (baisse des cours boursiers et des rendements anticipés). Leur consommation est donc affectée (relation revenu-consommation et effet des anticipations sur leur niveau de revenu futur).

4. Cette baisse de la demande de biens et services engendre dans une économie concurrentielle une diminution des prix, qui réduit à son tour les revenus et la production (méventes et faillite des entreprises les plus faibles du fait de la baisse des prix) et accroît la fragilité des acteurs des marchés financiers (car les perspectives de rentabilité sont moindres). Ce cas, appelé déflation par la dette, est celui développé par Irving Fisher en 1933 pour expliquer la Grande Dépression ; la baisse de l'activité économique s'accompagne d'une baisse du niveau général des prix associée à l'atonie de la demande. Si les taux d'intérêt nominaux sont fixes, il s'ensuit que le taux d'intérêt réel s'accroît et augmente le poids de la dette. En renforçant par ailleurs les phénomènes d'antisélection et de risque moral, le volume de prêts diminue.

5. La baisse de la production s'accompagne d'une baisse des revenus (puisque la masse des revenus est égale à la valeur de la production).

6. La consommation diminue directement la production du fait de la baisse des perspectives de vente.

7. La baisse de la production engendre également par le biais de " l'accélérateur " une baisse des investissements.

8. La baisse des revenus implique une diminution de l'épargne globale qui fragilise le secteur financier (diminution de la solvabilité des banques et diminution de la demande de titres).

9. La faillite de ces entreprises les plus faibles peut approfondir la crise financière en augmentant la hausse des faillites bancaires et des fonds d'investissement.

10. L'investissement est sensible à l'incertitude. Une hausse de l'incertitude s'accompagne d'une diminution des investissements.

Le processus de diffusion de la crise financière s'articule principalement autour des facteurs d'offre. En effet, l'impact de la crise sur l'investissement est bien plus important que celui qui affecte le revenu (compte tenu de la faible proportion de rentiers dans la société contemporaine).

Dispositif pour éviter les crises

Pour prévenir la survenance des crises financières ou du moins en limiter l'ampleur, des mesures ont été adoptées dans la plupart des pays industrialisés et dans un nombre croissant de pays émergents. Elles consistent à éviter les phénomènes de contagion au secteur réel en limitant le comportement risqué des agents, tout en offrant une garantie de dépôts aux épargnants.

La prévention des crises financières s'articule autour de quatre axes : les exigences minimales de fonds propres et la limitation de détention d'actifs risqués, la limitation de la concurrence, la surveillance des acteurs par les autorités prudentielles et, enfin, la transparence et la discipline de marché. Elles concernent les banques, mais aussi les investisseurs institutionnels ou " zinzins " (compagnies d'assurance, caisses de retraite et gérants de fonds) et les grandes entreprises (corporates).

Les deux premiers axes de prévention sont particulièrement contraignants. Ces mesures ne se rencontrent que dans le secteur bancaire, ce qui s'explique par son rôle primordial dans le financement de l'économie. Les exigences réglementaires en capital obligent les banques à détenir un minimum de fonds propres. Ainsi, en cas de défaut d'une contrepartie, la banque dispose d'un coussin de sécurité et reste solvable. Cette mesure, connue sous le nom de ratio Cooke, a récemment été remplacée par le ratio McDonough qui vise à mieux évaluer le risque pris par les banques (encadré 3). En outre, les mesures de restriction de détention d'actifs risqués favorisent la solvabilité des banques.

Texte associé : Les préconisations du Comité de Bâle : de Cooke à Bâle II (encadré 3)

Le reproche majeur fait à ces deux axes vient de leur caractère " procyclique ". En effet, ces dispositifs prudentiels tendent à réduire l'offre de crédit en période de récession et à l'augmenter en période d'expansion, contribuant ainsi à une accentuation des cycles économiques.

La limitation de la concurrence vise elle aussi à réduire le risque que les banques prennent pour compenser les faibles profits associés à une forte concurrence, fragilisant par là même l'ensemble du système bancaire. Cette politique semble assurer un bon rempart contre les faillites bancaires : au Canada, où les fusions bancaires ont été favorisées, aucune faillite ne s'est produite entre 1925 et 1980 alors qu'on dénombre plus de 2000 faillites annuelles de banques aux États-Unis entre 1930 et 1933.

Le contrôle prudentiel du système financier consiste, dans le domaine bancaire, en la surveillance des dirigeants et de leurs agissements et en la signature d'une charte " de bonne conduite ". Plus précisément, les autorités publiques procèdent à un contrôle sur pièces et sur place des banques : en cas de prise excessive de risque, des mesures coercitives sont adoptées. Dans les pays industrialisés, ce contrôle est également effectué sur l'ensemble des opérations financières portant sur les entreprises cotées. En France, c'est l'AMF (Autorité des marchés financiers) qui a cette charge.

Outre ce contrôle externe, la transparence et la discipline de marchés sont également un rempart efficace contre la prise excessive de risques. En particulier, pour les banques, l'évaluation du contrôle interne des risques (c'est-à-dire, les procédures que chaque institution met en place pour évaluer ses risques), est une source d'information précieuse sur la nature réelle des risques encourus par ces dernières. Par ailleurs, l'obligation de publication et la notation par des entreprises spécialisées de la situation des acteurs des marchés financiers permettent au marché d'effectuer les corrections nécessaires. Cependant, les scandales de l'entreprise américaine Enron ou de la firme italienne Permalat ont montré les limites de ces mesures.

À ce dispositif " micro-prudentiel " s'ajoute un dispositif " macro-prudentiel " rendu nécessaire par les crises financières des années 1990, principalement fondées sur des facteurs macroéconomiques (les déséquilibres budgétaires pour les pays émergents par exemple) [3]). Ce dernier consiste en la surveillance et au maintien de la stabilité financière. Les banques centrales, généralement en charge de cette gestion, suivent les évolutions conjoncturelles et structurelles sur les marchés financiers afin d'y déceler des signes d'instabilité potentielle.

Freiner la propagation des crises

Si, en dépit de ces outils visant à la prévention des crises financières, il se produit des défaillances dans le secteur bancaire, les autorités publiques ont mis en place des fonds de garantie des dépôts et assurent la fonction de prêteur en dernier ressort pour réduire le nombre et l'ampleur des paniques bancaires. Le premier système national de garantie des dépôts a été institué aux États-Unis en 1934 sous le nom de FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) et ne s'est généralisé au niveau international qu'au cours des années 1960. Il permet de remédier aux phénomènes de contagion, qui pourraient atteindre les institutions solvables. Compte tenu du coût du sauvetage, il ne peut pas être assumé par le secteur privé : il est donc public et caractérisé par un système d'une assurance dépôt ou un fonds de garantie. Cependant, il ne semble pas que le développement des systèmes d'assurance dépôts ait amélioré la prévention des crises bancaires dans le cas des pays où l'environnement institutionnel est solide, car il accroît la prise excessive de risques (Banque mondiale, cité par [1]). De plus, il semble avoir eu tendance à retarder le développement financier des pays.

Le rôle du prêteur en dernier ressort est en principe dévolu aux banques centrales et consiste à éviter les paniques en cas de crise de liquidité. Cette approche, développée pour le secteur bancaire dès la fin du XIXe siècle par Thornton et Bagehot, a été plus récemment étendue à l'ensemble du marché par la Fed. En effet, cette dernière a annoncé au lendemain du krach du 19 octobre 1987 qu'elle " était prête à débloquer des liquidités pour soutenir le système économique et financier " (cité par [3]) et a permis ainsi au marché de se reprendre. Cependant, tout comme le système de garantie des dépôts, les prêts de liquidités ont tendance à accroître la prise de risques de la part des opérateurs et ne doivent être de ce fait qu'exceptionnels, s'ils veulent rester efficaces.

L'efficacité de l'ensemble des mesures prises est à ce jour limitée. Le coût de ces crises est très important, surtout pour les pays émergents, dont la structure financière est fragile. La stabilité financière apparaît donc comme un bien public international et justifie en particulier le rôle croissant du Comité de Bâle.

Bibliographie

    [1] F. Mishkin, C. Bordes, P.-C. Hautcoeur, D. Lacoue-Labarthe, " Monnaie, banque et marchés financiers ", Pearson Education, 2004.
    [2] FMI, Financial Crises : Causes and Indicators, " World Economic Outlook ", Washington DC, mai 1998.
    Disponible sur http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/weo0598/
    [3] C. Bordes, Banque et risque systémique, " Les banques entre droit et économie ",M.-A. Frison-Roche (éd.), LGDJ, 2006.
    [4] J.-C. Asselain, " Histoire économique. De la révolution industrielle à la première guerre mondiale ", Presses de la fondation nationale des sciences politiques & Dalloz, 1991.
    [5] R. Boyer, M. Dehove, D. Plihon, " Les crises financières ", rapport du Conseil d'analyse économique ; A. Orléan, Efficience, finance comportementale et convention : une synthèse théorique, complément A au rapport, Paris, La Documentation française, 2004.
    [6] O. Blanchard, M. Watson, Bulles, anticipations rationnelles et marchés financiers, " Annales de l'Insee ", avril-juin 1984, n° 54, p. 79-100.
    [7] S. J. Grossman, J. E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, " American Economic Review ", vol. 70, n° 3, juin 1980, p. 393-408.
    [8] A. Orléan, " Le pouvoir de la finance ", Paris, Odile Jacob, 1999.

Ecoflash, n°215 (02/2007)

Ecoflash - Les crises financières