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La politique monétaire américaine de Greenspan à Bernanke

Jean-Marc Lucas, Économiste BNP Paribas

D'août 1987 à janvier 2006, Alan Greenspan a dirigé la Réserve fédérale américaine (la Fed). Au cours de ces années, la croissance a été forte, le sous-emploi faible et les pressions inflationnistes contenues. Si elle n'en est pas l'unique responsable, la Fed y a contribué, en mettant en oeuvre une politique monétaire discrétionnaire et transparente. Sous cet angle, son contrat a été parfaitement rempli. Mais cette pratique monétaire parfois très accommodante a aussi favorisé l'émergence de déséquilibres structurels majeurs et de valorisations excessives de certaines classes d'actifs (les actions dans un premier temps, l'immobilier ensuite). Ainsi, l'économie américaine, tout en étant remarquablement performante et réactive, n'est pas exempte de fragilités. Ceci rend le mandat du nouveau président de la Fed, Ben Bernanke, délicat, au moment même où la conjoncture devient moins porteuse.

Le 31 janvier 2006, Alan Greenspan a présidé son dernier comité de politique monétaire de la Réserve fédérale, après dix-huit années de mandat. Le premier élément à considérer, en vue de dresser le bilan d'une banque centrale, consiste sans doute à vérifier si ses objectifs " comptables ", en termes de croissance ou d'inflation (selon le mandat assigné), ont été atteints. De ce point de vue, la présidence d'A. Greenspan à la tête de la Réserve fédérale (Fed) est, sans conteste, un succès évident.

Le mandat de la Fed l'incite à rechercher la stabilité des prix, l'obtention d'un emploi maximum et le maintien de taux d'intérêt à long terme à des niveaux modérés (contrairement à d'autres mandats de banques centrales, centrés sur la stabilité des prix, dont l'illustration la plus évidente est la Banque centrale européenne). Quand A. Greenspan a pris les rênes de la Fed, en août 1987, le taux d'inflation sous-jacent (hors alimentation et énergie) s'élevait à 4,1 % et le taux de chômage atteignait 6,0 % (graphique 1). Quand il a quitté ses fonctions, en janvier 2006, ils ne s'élevaient plus respectivement qu'à 2,1 % et 4,7 %. De façon plus significative, les performances affichées en moyenne sous la présidence d'A. Greenspan ont été flatteuses, le taux d'inflation sous-jacent s'établissant à 3,0 % et le taux de chômage ne dépassant que de peu le niveau de plein emploi, à 5,5 %. Le fait que ces deux grandeurs aient reculé en parallèle au cours de cette période a, au passage, montré qu'il ne fallait pas nécessairement arbitrer entre le chômage et l'inflation. En outre, la volatilité de l'inflation a diminué en même temps que son niveau, conduisant à un environnement plus prédictible, et donc propiceaux dépenses d'investissement et de consommation.

Graphique : Objectif des Fed funds, chômage et inflation, depuis 1980 (graphique 1)

D'autres constats soulignent l'évolution macroéconomique favorable constatée sous la présidence d'A. Greenspan. La capitalisation boursière a été multipliée par quatre, un constat cohérent avec l'idée selon laquelle les épisodes d'envolée boursière apparaissent lorsque la croissance excède son taux potentiel et que l'inflation est sous contrôle. Le taux d'intérêt sur les bons du Trésor à dix ans a été divisé par deux. Et seules deux courtes récessions (entre juillet 1990 et mars 1991 ; entre mars et novembre 2001) ont émaillé ces deux décennies. Des crises financières ont, par ailleurs, probablement été évitées grâce aux interventions de la Fed à certains moments où les risques de crise étaient sérieux (krachs sur les marchés actions en 1987 et 2000 ; guerre du Golfe en 1992 ; crises asiatique et russe en 1997-1998 ; attentats du 11 septembre 2001 ; crise de confiance sur les bourses en 2002 ; guerre en Irak en 2003).

Un contexte porteur

ll serait abusif d'accorder tous les lauriers de ces évolutions vertueuses aux actions de la Fed. Le contexte économique " exogène " a en effet été porteur. En particulier, la hausse des gains de productivité constatée à partir du milieu des années 1990, et permise par la vague d'innovations technologiques, a favorisé la coexistence d'une croissance potentielle plus élevée et d'une inflation modérée (en limitant les pressions inflationnistes liées aux coûts salariaux). La mondialisation et la déréglementation ont également grandement contribué à contenir les hausses de prix. D'ailleurs, la tendance baissière de l'inflation a été partagée par les autres grandes économies au cours des mêmes années.

Par ailleurs, les fondations d'une politique monétaire anti-inflationniste crédible avaient été (solidement) posées par le prédécesseur d'A. Greenspan, Paul Volcker, à partir du début des années 1980. En effet, après avoir atteint un pic supérieur à 13 % en 1980, au lendemain du deuxième choc pétrolier, la hausse des prix à la consommation est revenue vers un rythme de l'ordre de 3 % l'an dès 1983. Ayant identifié l'inflation comme la principale menace pour l'économie durant les années de " stagflation ", P. Volcker avait relevé les taux d'intérêt de façon énergique, au risque de contribuer à déclencher une récession. L'instauration de cette tendance à la désinflation était sans doute cruciale dans les développements qui allaient suivre, puisque le fait de commencer à " battre " l'inflation amène assez naturellement les agents économiques (entreprises, ménages) à former des anticipations de prix plus modérées, ce qui les conduit à adopter des comportements moins inflationnistes lorsqu'ils décident de leurs prix de vente ou négocient les salaires. La Fed dirigée par P. Volcker a sans doute été à l'origine de cet enchaînement vertueux.

Une politique discrétionnaire

Les objectifs assignés à la Fed n'étant pas normés, elle dispose d'une certaine latitude pour mettre en oeuvre sa politique. Ceci peut aisément se défendre : l'environnement économique (technologie, lois) et les comportements des agents évoluent, et les réponses les plus adaptées que peut apporter une banque centrale peuvent varier en conséquence. A. Greenspan a pleinement tiré profit du caractère discrétionnaire de la politique monétaire américaine, rejetant toute règle de décision qui aurait pu contraindre les réponses aux événements [1]. En particulier, il n'a jamais jugé souhaitable l'instauration d'une cible d'inflationchiffrée, alors que son successeur, B. Bernanke, semble attiré par cette possibilité (cf. infra).

Le caractère discrétionnaire de la politique monétaire sous Greenspan peut notamment être illustré par la comparaison de l'objectif de taux des Fed funds et du taux que l'on peut déduire d'une règle de Taylor (encadré 1).

Texte associé : La règle de Taylor (encadré 1)[6]

Si, de façon générale sur la période considérée (1985-2005), les inflexions de l'objectif des Fed funds ont bien suivi celles d'une règle de Taylor (ce qui signifie que l'activité économique a compté autant que l'inflation dans l'orientation de la politique monétaire), les écarts constatés entre les deux ont parfois été marqués (graphique 2) [2]. En particulier, lors des épisodes de récession, au début des années 1990 et des années 2000, le taux directeur de la Fed a été très inférieur à ce qu'aurait suggéré la règle de Taylor. Ces écarts à la règle ont probablement contribué à limiter la durée et l'ampleur des épisodes de ralentissement.

Graphique : Fed funds et règle de Taylor (graphique 2)

Parmi les qualités d'A. Greenspan, l'une des plus fréquemment mises en avant est sa capacité à analyser les chiffres et à en prévoir les conséquences. S'il n'était pas un théoricien reconnu, contrairement à son successeur, A. Greenspan était en revanche doué pour discerner dans un ensemble de données statistiques certaines tendances lourdes. Cette qualité a sans aucun doute été très utile lorsqu'il s'est agi de prendre des décisions qui n'étaient pas conformes à la règle de Taylor.

La prise en compte des changements structurels

Si la mission première de la Fed réside dans le réglage conjoncturel, elle s'en acquittera d'autant mieux qu'elle aura conscience des évolutions structurelles en cours. Au cours du mandat d'A. Greenspan, la Fed a, justement, souvent prêté attention aux évolutions structurelles [1]. Le constat de l'accélération des gains de productivité dans le courant des années 1990 en est une illustration bien connue. Mentionné de façon précoce par A. Greenspan, ce phénomène a probablement eu des conséquences significatives sur la conduite de la politique monétaire à partir de la deuxième moitié de cette décennie.

Alors qu'elle était solidement installée sur une tendance de l'ordre de 1,5 % en moyenne depuis le début des années 1970, la productivité du travail s'est inscrite sur une pente de 2,8 % depuis 1996. Ce changement de rythme brutal, dû en particulier aux nouvelles technologies de l'information et de la communication, a eudes conséquences sur la politique monétaire : il signifiait que le taux de chômage pouvait tomber à des niveaux plus bas sans susciter de pressions inflationnistes. Ayant identifié ce changement de tendance, la Fed a pu se permettre de baisser ses taux davantage que si elle n'en avait pas été consciente.

Ce point souligne combien l'imbrication du conjoncturel et du structurel peut (doit) être au coeurdes problématiques de politique monétaire.

Une communication plus transparente

Sous la présidence d'A. Greenspan, le mode de communication de la Fed a fortement évolué, dans le sens d'une plus grande transparence. Le cadre dans lequel les décisions de politique monétaire sont prises aujourd'hui le souligne : un communiqué, diffusé au terme de chaque réunion du Comité de politique monétaire (ou FOMC) (encadré 2), justifie la décision qui a été prise (hausse ou baisse du taux directeur, ou statu quo) par une évaluation des risques ayant trait à l'inflation et à la croissance, et précise le décompte des votes des membres du FOMC ; trois semaines après la réunion du FOMC, les rapports de force en son sein peuvent être appréciés à la lecture des " minutes ", une synthèse relativement détaillée des débats qui ont eu lieu à cette occasion ; enfin, le président de la Fed présente deux fois par an ses perspectives économiques devant le Congrès, fournissant à ces occasions des fourchettes de prévisions chiffrées de croissance et d'inflation.

Texte associé : Le système de Réserve fédérale (encadré 2)

L'épisode de la crise obligataire de 1994 (cf. infra) a sans doute joué un rôle non négligeable dans le caractère de plus en plus transparent de la politique monétaire, le manque de prédictibilité de la décision qui avait alors été prise ayant été directement à l'origine de la crise. À la suite du krach obligataire, la Fed a ainsi décidé de diffuser un communiqué après chaque modification des taux (en 2000, c'est devenu le cas après chaque réunion du Federal Open Market Committee, FOMC). Ces évolutions ont, en accroissant la transparence des décisions prises par la Fed, probablement contribué à rendre l'environnement moins volatile et plus prédictible, donc plus confortable pour les investisseurs.

La crise obligataire de 1994

Si la Fed a bien géré l'essentiel des risques de crises les plus sérieux des vingt dernières années, du krach d'octobre 1987 aux attentats de septembre 2001, elle a aussi, nécessairement, commis certaines erreurs d'appréciation.

À ce titre, il faut sans doute mentionner le rôle qu'elle a joué dans le déclenchement de la crise obligataire de 1994. Si la sortie des phases de politique monétaire expansive (lorsque la Banque centrale décide de relever ses taux après que ceux-ci ont atteint un creux) est souvent délicate, 1994 en est l'illustration parfaite. Dès le mois de février, estimant que la baisse du chômage menaçait de susciter des pressions inflationnistes, la Fed a relevé ses taux. Cette décision ayant pris les marchés par surprise, les taux d'intérêt à long terme se sont envolés de façon spectaculaire, plongeant le marché obligataire dans la crise. C'est sans doute la fois où une décision de politique monétaire a été le plus mal accueillie, sous l'ère Greenspan. Les premiers mois d'A. Greenspan à la tête de la Fed avaient également été délicats, comme c'est souvent le cas. Les hausses de taux décidées alors, qui avaient notamment pour objet d'asseoir la crédibilité anti-inflationniste du nouveau président, ont pu jouer un rôle dans le déclenchement du krach du marché actions, le 19 octobre 1987.

Ces erreurs furent cependant assez rapidement corrigées. En 1987, la baisse rapide des taux qui a suivi l'effondrement du marché actions a finalement crédité A. Greenspan d'un jugement favorable auprès des marchés. Et c'est suite au krach obligataire de 1994 que des avancées en matière de transparence ont été enregistrées.

Le creusement des déséquilibres

Les principaux reproches faits à A. Greenspan ne portent pas, on l'a compris, sur les performances de croissance et d'inflation, mais sur les déséquilibres qui se sont développés en parallèle, et qui ont d'ailleurs pour partie contribué à ces belles performances macroéconomiques.

L'illustration la plus frappante de ces déséquilibres est sans conteste le creusement du déficit des transactions courantes, particulièrement impressionnant au cours des quinze dernières années. Après avoir atteint, en 1987, année de l'arrivée d'A. Greenspan à la tête de la Fed, 3,4 % du PIB (un record historique... à l'époque), le déficit courant s'était pourtant réduit au cours des premières années de son mandat, disparaissant même en 1991. Depuis lors, sa dérive, à peu près ininterrompue, a en revanche parue inéluctable. En 2005, le déficit courant a atteint 6,4 % du PIB. Si un tel degré de déséquilibre a pu être observé pendant une période limitée dans certaines économies de taille limitée, il n'en a jamais été de même sur une période aussi longue et dans le cas de la première économie mondiale.

Le déficit courant peut être décomposé comme la somme des besoins de financement (écarts entre épargne et investissement) des différents agents économiques (secteur public, entreprises, ménages). Sous cet angle, le creusement observé reflète essentiellement celui du besoin de financement des ménages, autrement dit l'insuffisance de leur épargne. Le rôle des ménages dans l'approfondissement des déséquilibres est également visible à travers la croissance impressionnante de leur ratio d'endettement au cours du mandat d'A. Greenspan (de 82,0 % du revenu disponible brut à la fin de 1987 à 135,1 % à la fin de 2005). Or, cette tendance a naturellement été encouragée par la politique monétaire, parfois plus accommodante que ne l'aurait suggéré la règle de Taylor.

L'autre " contributeur " majeur du déficit courant est le secteur public, en situation de déficit depuis 2002, pour une part en raison des baisses d'impôts décidées par l'administration Bush (mais également du fait de la récession de 2001). Si la Fed ne peut guère être blâmée de ce point de vue, A. Greenspan a cependant pu être critiqué personnellement pour avoir apporté son soutien à cette politique d'allègements fiscaux.

Des excès de valorisation de certains actifs

La politique monétaire accommodante menée à la fin des années 1990 peut, de même, être critiquée pour avoir favorisé une hausse excessive de la valorisation des actifs mobiliers et immobiliers. Les deux phénomènes (creusement du déficit courant et valorisation excessive de certains actifs) ne sont d'ailleurs pas indépendants : c'est en partie parce que leur patrimoine augmentait fortement que les ménages n'ont guère été incités à épargner.

Deux classes d'actifs ont été concernées au premier chef par ces hausses de valorisation très marquées : les actions, à la fin des années 1990, puis l'immobilier, au début des années 2000. Certes, dans un discours désormais célèbre datant de 1996, A. Greenspan avait fait mention de " l'exubérance irrationnelle " qui semblait toucher certains actifs. Cependant, les actions de la Fed n'ont guère joué en sens contraire. Le resserrement de la politique monétaire n'a débuté qu'en juin 1999, trop tardivement pour maîtriser la bulle des actions.

De fait, la politique monétaire sous A. Greenspan a été relativement asymétrique, la Fed se montrant plus prompte à baisser les taux pour soutenir l'activité (ou les prix des actifs), qu'à les relever pour éviter la formation de bulles. D'ailleurs, A. Greenspan a plus ou moins reconnu que de telles évolutions ne constituaient pas son souci principal. En janvier 2004, il indiquait notamment : " Notre stratégie consiste à nous occuper des conséquences de l'apparition des bulles plutôt que des bulles elles-mêmes " [4]. Sa philosophie était donc la suivante : en premier lieu, privilégier la croissance ; ensuite, corriger les brèches parfois créées par des excès de liquidités. Promouvoir une politique monétaire plus restrictive à la fin des années 1990, afin de refroidir le marché des actions, à une époque où l'environnement financier était fragilisé par des crises internationales (asiatique et russe), aurait pu, il est vrai, causer des dommages économiques significatifs.

En raison du niveau des déséquilibres structurels, mais aussi du ralentissement conjoncturel perceptible à partir du début de 2006, c'est dans un contexte délicat que B. Bernanke a succédé à A. Greenspan à la tête de la Fed. Quels sont les premiers enseignements de cette succession, près d'un an après son entrée en fonction ?

Le test de crédibilité anti-inflationniste

En octobre 2005, la nomination de B. Bernanke à la tête de la Fed, en remplacement d'A. Greenspan, a été très applaudie. Hommes politiques, banquiers centraux, presse et commentateurs se sont à peu près tous félicités de cette nomination, tandis que les indices phares des marchés actions ont progressé (ce qui n'avait pas été le cas au moment de la nomination d'A. Greenspan, même si celle-ci avait également été bien accueillie). B. Bernanke avait, de fait, un curriculum vitae particulièrement bien fourni à faire valoir pour occuper cette fonction : brillant économiste, dont les travaux ont entre autres porté sur les erreurs de politique monétaire commises durant la crise de 1929 ; ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Fed de 2002 à 2005 ; président du Conseil économique de la Maison-Blanche à partir de juin 2005. Tous ces éléments ont fait de lui le candidat idéal pour cette succession rendue délicate par la personnalité de son prédécesseur, très appréciée des marchés, et un contexte économique chargé en incertitudes (inflation en progression, retournement du marché immobilier résidentiel, endettement record des ménages).

Comme cela est souvent le cas, les premiers mois de présidence de B. Bernanke ont été marqués par une sensibilité toute particulière des marchés à ses jugements. La question que se posaient certains (les marchés obligataires en premier lieu) était : combattra-t-il l'inflation avec suffisamment d'ardeur ? Des doutes sur la crédibilité anti-inflationniste de B. Bernanke émanaient notamment de ses alertes, en 2003, au sujet du risque de déflation. À cette époque, il avait notamment évoqué la possibilité de recourir à la création monétaire, si cela s'avérait nécessaire, afin de lutter contre ces pressions déflationnistes. De cet épisode, certains avaient tiré la conclusion (sans doute hâtive) que B. Bernanke n'était pas un adversaire résolu de l'inflation (plus " colombe " que " faucon ").

Dans un contexte marqué par le niveau élevé des prix de l'énergie, ces interrogations ont contribué au redressement des anticipations d'inflation des marchés. Représentatif de ces anticipations, le " point mort d'inflation " (écart entre le rendement des obligations " classiques " et celui des obligations indexées sur l'inflation) déduit des obligations d'État à dix ans a ainsi augmenté régulièrement à partir de la fin de l'année 2005, passant de 2,3 % en décembre à 2,7 % en mai 2006. Durant cette période, le FOMC a poursuivi le mouvement de remontée de son taux directeur à un rythme régulier. À partir de juin, le point mort d'inflation a commencé à refluer quelque peu, signalant en quelque sorte que le test de crédibilité anti-inflationniste était terminé. Le FOMC a décidé une dernière hausse de taux en juin, avant de laisser les taux inchangés au cours des réunions suivantes.

Quelles divergences entre Bernanke et Greenspan ?

À son arrivée à la tête de la Fed, B. Bernanke a pris soin de se placer dans la lignée d'A. Greenspan, ce qui a permis de minimiser les incertitudes et les remous lors du passage de témoin.

Sur le plan des objectifs et des moyens de la politique monétaire, la divergence la plus saillante réside sans doute dans le jugement porté sur l'instauration d'une éventuelle cible d'inflation (à l'instar de la pratique de la Banque centrale européenne, qui " cible " un rythme de hausse des prix à la consommation inférieur mais proche de 2 % en glissement annuel). B. Bernanke a indiqué que l'adoption d'un objectif explicite d'inflation lui apparaissait souhaitable à terme, en vue d'accroître la transparence de la politique menée par la Fed et de permettre un meilleur guidage des anticipations de marché. A. Greenspan, au contraire, s'est toujours montré réticent vis-à-vis de cette idée, qui réduirait mécaniquement la marge de manoeuvre de la Banque centrale (puisqu'il deviendrait plus difficile de mener une politique discrétionnaire à partir du moment où un tel objectif ne serait pas rempli). Une telle évolution du " mode d'emploi " de la politique monétaire américaine est donc envisageable sous le mandat de B. Bernanke. Cependant, ce dernier attendra sans doute d'être bien installé dans ses fonctions avant d'envisager une révolution de cet ordre. Par ailleurs, le résultat des élections de mi-mandat de novembre 2006, qui ont fait basculer le Congrès (Sénat et Chambre des représentants) dans le camp démocrate, semble de fait réduire à zéro les chances d'adoption d'une telle mesure à court terme, ce parti étant très attaché à l'objectif de plein emploi de la Fed.

Sur le plan de la méthode, le bagage théorique plus important de B. Bernanke l'incite davantage à se reposer sur les modèles économiques et les prévisions, et moins sur les données chiffrées récentes. A. Greenspan était au contraire connu pour avoir une approche empirique, aimant se faire une opinion de la situation conjoncturelle à la lecture de données chiffrées abondantes.

Sur le plan de la communication, B. Bernanke se veut sans doute moins sophistiqué que son prédécesseur. On peut d'ailleurs penser qu'une partie des légers " malentendus " constatés durant les premiers mois de son mandat ont été liés à la différence de langage des deux présidents : B. Bernanke disant les choses de façon plus directe, ses propos ont pu susciter des interprétations exagérées quand ils ont été analysés avec le même filtre que ceux d'A. Greenspan. Il faudra encore un peu de temps pour que les marchés s'habituent au nouveau président de la Fed.

Sous le mandat d'A. Greenspan, les objectifs stricto sensu de la Fed ont été remplis. Toutefois, la Fed (entre autres banques centrales) pourra désormais difficilement se désintéresser des évolutions des prix d'actifs et des déséquilibres, même si ces éléments ne font pas directement partie de ses objectifs (ne serait-ce que parce que l'explosion d'une bulle constitue un risque potentiel de déflation). Le métier de banquier central n'en paraît que plus délicat : avec un seul instrument, le niveau du taux directeur, il est impossible de tout contrôler (activité, inflation, déséquilibres).

B. Bernanke a pris les rênes de la Fed dans un contexte délicat, caractérisé par une croissance en voie de modération, des tensions inflationnistes qui tardent à refluer, et des déséquilibres structurels menaçants.

Bibliographie

    [1] C. De Boissieu, Une politique monétaire aux limites, in " La raison du plus fort - Les BiblioItemdoxes de l'économie américaine ", Paris, Robert Laffont, 2004.
    [2] M. Aglietta, V. Borgy, Héritage Greenspan : le triomphe de la politique discrétionnaire, " La Lettre du CEPII ", décembre 2005, n° 251.
    [3] B. Woodward, " Maestro : Greenspan's Fed and the American Boom ", New York, Simon & Schuster, 2001.
    [4] Federal Reserve, discours des membres du FOMC disponibles à l'adresse suivante : http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2006/
    [5] Federal Reserve, " The Federal Reserve System, Purposes & Functions ", disponible à l'adresse suivante : http://www.federalreserve.gov/pf/pf.htm
    [6] J. B. Taylor, Discretion Versus Policy Rules in Practice, " Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy ", vol. 39, 1993.

Ecoflash, n°214 (01/2007)

Ecoflash - La politique monétaire américaine de Greenspan à Bernanke