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L'estimation de Feldstein et Horioka et ses prolongements

Pour tester leur intuition, Feldstein et Horioka (1980) [4] effectuent la régression par les moindres carrés ordinaires suivante :

et
sont respectivement les moyennes du taux d'investissement (investissement brut rapporté au PIB) et du taux d'épargne (épargne nationale rapportée au PIB) du pays i au cours de la période considérée (T). Le coefficient, la pente de l'équation ci-dessus, est appelé le coefficient de rétention de l'épargne nationale car il représente la part d'épargne "retenue" à l'intérieur des frontières nationales par l'investissement national. Lorsque le coefficient b est proche de zéro, cela signifie que l'investissement est peu financé par l'épargne intérieure (alors qu'il l'est davantage par l'épargne étrangère) : ceci peut être associé au fait qu'il y a forte mobilité des capitaux. Symétriquement, lorsque le coefficient de rétention d'épargne est égal à 1, cela peut s'interpréter comme le signe d'une parfaite "segmentation" financière car, dans ce cas, le taux d'investissement est égal au taux d'épargne, situation qui prévaut en économie fermée. Dans l'intervalle [0,1], on suppose que la valeur prise par le coefficient de rétention d'épargne reflète un degré d'intégration financière plus ou moins grand.

Dans l'étude de Feldstein et Horioka, le coefficient b est égal à 0,897 avec un coefficient de régression proche de 1 (R2 = 0,91) : l'investissement national est fortement lié à l'épargne nationale.

Cependant, l'interprétation du coefficient b est plus complexe que celle proposée par Feldstein et Horioka. En effet, la corrélation épargne-investissement s'explique par la violation d'une des cinq conditions suivantes :

  1. Les variations de l'épargne nationale du pays considéré ne modifient pas le taux d'intérêt réel du reste du monde. L'économie doit être un "petit pays".
  2. Les variations de l'épargne et de l'investissement intérieurs ne sont pas corrélées. Cette condition suppose en particulier qu'il n'y a pas de modifications démographiques et de productivité au cours de la période étudiée.
  3. La mobilité et la substituabilité des capitaux et des biens sont parfaites : il y a intégration économique (i.e. financière et réelle).
  4. La contrainte budgétaire intertemporelle ne doit pas s'exercer.
  5. Les pays sont homogènes.

Les premières études économétriques postérieures à celle de Feldstein et Horioka ont tenté de "contrôler" les deux premières conditions tout en négligeant les quatrième et cinquième conditions afin de tester uniquement l'hypothèse d'intégration économique. Ces travaux empiriques ont, dans leur ensemble, été effectués sur des petits pays de l'OCDE (contrôle de la première condition) et elles ont introduit des variables susceptibles d'influencer simultanément l'épargne nationale et l'investissement national dans l'équation de régression proposée parFeldstein et Horioka (contrôle de la deuxième condition).

Les résultats obtenus par ces études ne sont cependant pas sensiblement différents de ceux de Feldstein et Horioka : le coefficient de rétention d'épargne demeure toujours proche de 1, quand bien même on introduit des variables de contrôle et on considère un échantillon de petits pays. Dans ces études, il semble ainsi que l'absence de vérification de la troisième condition portant sur la parité des taux d'intérêt réels (et donc sur l'intégration financière) soit la plus à même d'expliquer la forte corrélation épargne-investissement renforçant de ce fait le "paradoxe".

Sinn [5] et Jansen [6] réfutent cette interprétation en considérant que la relation épargne-investissement peut être influencée par la contrainte budgétaire intertemporelle (i.e. que toute dette contractée aujourd'hui doit être remboursée dans le futur, intérêts compris). En effet, alors même qu'il y a une très forte intégration financière (i.e. que la troisième condition est vérifiée), la contrainte budgétaire intertemporelle implique la nullité du solde du compte des transactions courantes à long terme et par conséquent impose à l'épargne nationale et à l'investissement national d'être liés. Cependant, la prise en compte de la contrainte budgétaire intertemporelle dans les travaux empiriques ne diminue pas systématiquement la valeur du coefficient de rétention d'épargne. Le paradoxe semble, dans une certaine mesure, toujours prévaloir.

L'utilisation du panel caractérisé par la prise en compte des dimensions temporelle et individuelle des données, permet de lever dans une large mesure le paradoxe [7] et [8]. En effet, alors que Feldstein et Horioka obtiennent un coefficient de rétention d'épargne égal à 0,90, Corbin, en prenant en compte les spécificités nationales, obtient un coefficient égal à 0,47, signe d'une importante intégration financière [8]. Ainsi, les résultats empiriques récents font bien état d'une baisse sensible de la corrélation épargne-investissement qu'on peut associer à une progression du degré d'intégration financière.

    [4] Feldstein M., Horioka C., Domestic Saving and International Capital Flows, "Economic Journal", 1980, 90, 314-329.
    [5] Sinn S., Saving-Investment Correlations and Capital Mobility : on the Evidence from Annual Data, "Economic Journal", 1992, 102.
    [6] Jansen W. J., Estimating Saving-Investment Correlations : Evidence for OECD Countries Based on an Error Correction Model, "Journal of International Money and Finance", 1996, 15, 749-781.
    [7] Flandreau M., Rivière C., La Grande Retransformation ? Intégration financière internationale et contrôles de capitaux, 1880-1997, "Économie Internationale", 1999, 78, 11-55.
    [8] Corbin A., Country Specific Effect in the Feldstein-Horioka BiblioItemdox : a Panel Data Analysis, "Economics Letters", 2001, 72, 297-302.

Ecoflash, n°207 (04/2006)

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